dinsdag 13/08/2019

Top Header

Talen

Nieuw begrotingsbeleid is onontbeerlijk

Head of Macro Research

Al twee keer heeft de ECB een uitbreiding van haar monetaire versoepelingsprogramma aangekondigd. De maatregelen bestaan erin om nog meer overheids- en privéschulden op te kopen, de rente nog verder in negatief territorium te brengen en de banken te herfinancieren tegen een nulrentevoet of zelfs tegen een negatieve rentevoet om op die manier het verstrekken van kredieten te stimuleren. Het zijn noodzakelijke maatregelen, maar ze volstaan niet. Door Bruno Colmant.

Het zijn noodzakelijke maatregelen, maar ze volstaan niet. Zelfs ECB-voorzitter Mario Draghi lijkt stilaan te twijfelen. In die zin dat hij niet langer een radicale monetaire oplossing uitsluit die erin zou bestaan om de Europese burgers gewoon geld te geven. De toon van zijn boodschap is de jongste tijd trouwens sterk veranderd. Terwijl de ECB-voorzitter zich eerst een zeer grote voorstander toonde van een strikte begrotingsdiscipline, heeft hij het nu over beleidsmaatregelen die de begroting zouden moeten stimuleren en over belastingverminderingen. Ter illustratie geven we even mee dat hij in juni 2013 zei dat “de politieke besluitvoerders getrouw hun budgettair hervormingsprogramma moeten volgen om vertrouwen in te boezemen”. Tijdens zijn jongste persconferentie gaf hij echter aan dat “structurele hervormingen nodig zijn om vooral de overheidsinvesteringen te verhogen en de belastingen te verminderen”. Nog verontrustender is dat Mario Draghi zelfs heeft vermeld dat er “duidelijkheid nodig is over de toekomst van onze monetaire unie”. De ECB-voorzitter is in ieder geval veel voorzichtiger dan in juni 2012 toen hij de beroemde woorden uitsprak “alles te zullen doen wat nodig is, om de euro te redden.”

Die koersverandering is overigens veel meer dan een discursieve kanttekening. Het huidige monetaire beleid staat immers haaks op de monetaire theorieën waarvan Irving Fisher (1867-1947) en Milton Friedman (1912-2006) de bedenkers waren. Volgens die economisten bestaat er immers een bijna rechtstreeks verband tussen de in omloop zijnde hoeveelheid geld en de inflatie. Als de geldhoeveelheid in omloop toeneemt, moet het prijsniveau proportioneel meestijgen, voor zover de snelheid van het geld (d.w.z. het aantal keren dat een geldbiljet van eigenaar wisselt) stabiel blijft.

We stellen echter vast dat de geldcreatie niet het beoogde effect heeft door andere ontwikkelingen. Geld kunnen we tegelijkertijd associëren met een voorraad en met een stroom. De ECB levert als het ware een geldvoorraad, terwijl de commerciële banken een geldstroom creëren door middel van  een deposito- en kredietmechanisme. Als de snelheid van die geldstroom vermindert, moet de ECB dat compenseren door een bijkomende geldvoorraad te creëren.

Die toename van de geldvoorraad dient voornamelijk om de staten te herfinancieren, aangezien hun overheidsschuld als waarborg dient voor de geldcreatie. Zonder de herfinanciering door de ECB zou diezelfde overheidsschuld – die de jongste jaren vrij sterk is gestegen – de economie hebben verstikt door beslag te leggen op het spaargeld van de particulieren en de ondernemingen (via de balansen van de banken en van de verzekeringsmaatschappijen). De verschillende staten hebben nu een meegaande kredietverstrekker gevonden voor hun eigen schuldherfinanciering en dat tegen een nul- of zelfs negatieve rente. Met andere woorden: de ECB verlicht de balansen van de financiële instellingen. De overheidsschuld staat eigenlijk centraal in het hele financiële plaatje. Het is de overheidsschuld die wordt verdisconteerd door de centrale banken. En het is op dezelfde overheidsschuld dat een negatieve rente wordt toegepast en het is ook diezelfde overheidsschuld die de banken en de verzekeraars op verzoek van de staten moeten financieren zonder voorwaarden, aangezien de staten over het voorrecht beschikken om geld te drukken en belastingen te heffen. En diezelfde overheidsschuld gebruiken de staten ook als waarborg voor de liquiditeit van de banken.

De maatregelen die de ECB heeft genomen, hebben het dus mogelijk gemaakt om de geldstromen te versterken, maar de geldcreatie lijkt van haar kant niet te werken en uit het academische onderzoek blijkt stilaan waarom. Zo leidt de herfinanciering van de schulden misschien niet tot optimaal gebruik van die geldcreatie in de productieve economie omdat het geld het traject van de regeringen volgt (via een verdiscontering van de overheidsschuld). Bovendien blijft het gecreëerde geld vastzitten op de balansen van de banken zonder dat het snel genoeg terechtkomt in de productieve economie in de vorm van kredieten. De economie lijdt duidelijk onder een crisis van de vraag: de consumptieve bestedingen en de investeringen volstaan niet om de kredietvraag op gang te trekken. Waarom die vraag blijft haperen, is moeilijk te zeggen. Verschillende factoren spelen daarbij een rol, maar in welke mate is niet duidelijk: de vergrijzing, de digitale revolutie (die de menselijke bijdrage tot de productiviteit grondig wijzigt en ertoe leidt dat er geen opwaartse druk op de lonen komt), de ontbinding van de middenklasse, het feit dat een almaar groter deel van de Europese bevolking armer wordt, de inkomensongelijkheid enzovoort. De Europese kwantitatieve versoepeling is trouwens van nature uit minder efficiënt dan deze die werd opgezet door de Amerikaanse Federal Reserve omdat in de Verenigde Staten de financiering van de overheid en van de ondernemingen via de financiële markten gebeurt zonder daarbij via de balansen van de banken te moeten passeren. De overdracht van de middelen om de productieve economie weer op de rails te krijgen, gebeurt in het land van Uncle Sam dus sneller en efficiënter.

Ondanks de tegenwind die de ECB ondervindt, kan ze niet anders dan geld blijven te injecteren in de economie. Intuïtief zal de ECB de rentevoeten verder verlagen en haar geldcreatie ook nog na maart 2017 voortzetten. Maar daar staat tegenover dat geen enkele munt een verlengd negatief rendement kan overleven, tenzij ze toetreedt tot een onbekende domein van de goudstandaard. Temeer omdat het de overheidsschuld is die nu als waarborg geldt voor de munt en die slechts houdbaar is als gevolg van de negatieve rente die eigenlijk aan de basis ligt van die monetaire inversie.     

Op het ogenblik dat de ECB een punt zal zetten achter de kwantitatieve versoepeling, is er weinig kans dat ze om de terugbetaling vraagt van de enorme hoeveelheden staatsobligaties die ze zal hebben opgekocht. Die obligaties zullen dan worden vervangen door andere effecten die op dat ogenblik zullen worden uitgegeven. Het ergst mogelijke scenario zou natuurlijk zijn dat er geen heropleving komt van de Europese economie en dat de overheidsschuld onherroepelijk blijft toenemen samen met het bbp. De ECB zou dan onvermijdelijk worden gevraagd om de staten te herfinancieren, omdat die bij lokale of buitenlandse financiële instellingen geen financiële middelen meer zouden vinden. Het risico dat landen helemaal niet meer solvabel zijn, zou dan verschuiven naar de ECB, waarvan de balans zou dienen om een toenemend gedeelte van de overheidsschuld te consolideren. De ECB zou dan niet langer de rol spelen van bewaker van het geld, maar verantwoordelijk worden voor de stabiliteit van de overheidsschuld. Ze zou bovendien de gevolgen van de economische crisis moeten opvangen op haar balans, door de herfinanciering van de staten. De ECB zou dan zelfs het belangrijkste instrument worden om de crisis van de overheidsschulden achter ons te laten.

Vandaar dat het heel belangrijk is om de economische vooruitzichten onder de loep te leggen. En ik zie er eigenlijk twee.

  • In de eerste plaats moeten de staten zich tijdelijk bevrijden van hun begrotingsboeien. Ze kunnen niet anders dan de dwang rond een terugkeer naar het begrotingsevenwicht en rond het structureel afbouwen van de schulden die hen door het Stabiliteits- en Groeipact is opgelegd, van zich afschuiven. Dat pact eist om de te hoge overheidsschuld met 5% per jaar terug te dringen om zo te komen tot een overheidsschuld die niet hoger ligt dan 60% van het bbp. Dat cijfer is natuurlijk niet toevallig gekozen, want het was in 1999 één van de criteria om te mogen toetreden tot de eurozone. Die regel gaat voortaan samen met de zogenaamde “gouden regel” die oplegt dat het “structurele” begrotingstekort – dat geen rekening houdt met de conjuncturele toevalligheden – niet hoger ligt dan 0,5% van het bbp. Aangezien een externe monetaire devaluatie niet langer mogelijk is, heeft Europa een “interne” devaluatie opgelegd in de vorm van besparingsprogramma’s en loonmatigingen. Nog los van het feit dat een dergelijke afbouw van de schulden wiskundig gewoon onmogelijk is door het toenemende gewicht van de pensioenen, is een dergelijke strikte begrotingsdiscipline ook niet wenselijk. Ze zou immers één van de enige bronnen om de groei te stimuleren, droogleggen en we kunnen niet uit de recessie geraken door nog meer te besparen. Het monetaire beleid versoepelen zal niet werken als de overheden de strikte begrotingsdiscipline niet loslaten, want het heeft geen zin om geld te creëren als er geen bestemming voor is. De economisten die blijven pleiten voor een blindelingse verstrakking van het begrotingsbeleid, omdat de rente nu laag is, hebben het, volgens mij, volledig verkeerd voor en leden aan dyslexie bij het lezen van de economische theorie. Een negatieve rente is immers een uniek signaal vanwege de financiële markten en van de ECB om de staten te financieren zonder de toekomstige generaties zware intrestlasten op te leggen. Het is net in periodes van zeer lage rente dat een begrotingstekort dat is bedoeld om de productieve infrastructuur te financieren, aangewezen is.
  • Voorts is de kans groot dat de komende jaren zullen worden gekenmerkt door zogenaamde “financiële repressie”. Dat wil zeggen dwangmaatregelen die bedoeld zijn om de banken en de verzekeraars te verplichten om de staten te financieren tegen een extreem lage rente. Dat is overigens ook nu al het geval via reglementeringen die de financiële instellingen vrijstellen van het aanhouden van eigen vermogen voor het aanhouden van staatsobligaties.

Tot besluit kan ik zeggen dat de ECB gelijk heeft, als ze zegt dat het begrotingsbeleid voor de aflossing van de wacht moet zorgen en het de wisselstok moet overnemen van het monetaire beleid. Het zou goed zijn om het Stabiliteits- en Groeipact op te schorten (of aan te passen per land) en om een grotere budgettaire stimulans toe te staan, temeer omdat de staten zich nu financieren tegen een negatieve rente. Ondanks de aansporingen van de ECB lijken de Europese regeringen echter nog niet die weg op te gaan, omdat op dit moment op een pijnlijke wijze duidelijk wordt, hoezeer de concepten “geld” en “overheidsschuld” op een verschillende manier worden geïnterpreteerd. Voor sommige landen is de manier waarop de Europese Centrale Bank schulden opkoopt in ruil voor het uitgeven van meer geld al ondraaglijk, omdat dat gefinancierd moet worden met geld dat voordien is verdiend en niet met geld dat uit het niets wordt gecreëerd. Als de crisis niet opgelost geraakt, zou er een reëel risico op een monetair schisma in de eurozone ontstaan. Het is op dat niveau dat zich het echte gevaar van het monetaire en begrotingsbeleid situeert.

Mail