vrijdag 14/12/2018

Top Header

Talen

ECB vecht tegen windmolens

Chief Economist

ECB voorzitter Draghi toonde zich tijdens de toelichting van het meest recente rentebesluit andermaal strijdvaardig om de lage groei en fors ondermaatse inflatie te bekampen. Niettemin zou het onderhand duidelijk moeten zijn dat het beleid van de ECB in de huidige economische omstandigheden sterk aan vuurkracht verliest. Intussen blijft het economisch herstel ontstellend zwak en dreigt een nieuw verloren decennium.

Eerder dan te vrezen voor een Japans scenario, moeten Europese beleidsmakers stilaan beginnen hopen dat ze het Japanse parcours nog kunnen evenaren. De kans dat dit zal lukken is evenwel klein. Er zijn nog kansen maar dit zal veel straffere beleidsmaatregelen vragen dan tot nu het geval. Bovendien zal dit gepaard moeten gaan met een verdere integratie op politiek vlak om de overlevingskansen van de eurozone in de huidige vorm veilig te stellen. Zelfs als dit besef tot meer actie groeit, zal het aartsmoeilijk blijken om de neuzen van de verschillende lidstaten blijvend in dezelfde richting te laten wijzen.

Ontgoochelende groei en uitermate lage inflatie bewegen ECB tot meer actie

Zoals algemeen verwacht ging de ECB deze week over tot meer monetaire stimulus. De referentierente en de depositorente werden met 5 en 10 basispunten verlaagd tot respectievelijk 0% en -0.4%. Bovendien breidde de ECB haar aankoopprogramma uit van 60 tot 80 miljard euro en komen vanaf nu bedrijfsobligaties in aanmerking. Vanaf deze zomer worden nog 4 langetermijnfinancieringsoperaties gelanceerd om het liquiditeitsaanbod te verhogen zodoende banken zich kunnen financieren aan een negatieve rente wanneer ze krediet verschaffen.

Maar het economische herstel is nog niet goed en wel van de grond gekomen of het hapert alweer. Bovendien blijft de inflatie fors beneden de doelstelling van kort bij 2%. Ondanks de bijkomende maatregelen van de ECB ziet het er niet naar uit dat die doelstelling nog bereikt zal worden binnen een redelijke tijdsspanne. Of dit de economische activiteit kan aanzwengelen blijft ook maar zeer de vraag.

Nu de beleidsrente bij 0% aanleunt, is de doeltreffendheid van het monetaire beleid immers fors verminderd. Dat de ECB blijft vechten tegen het gevaar van deflatie verdient krediet en de kritiek die ze hoe langer hoe meer te verduren krijgt, lijkt niet helemaal terecht. Men kan argumenteren dat ze te laat in actie geschoten is maar uiteindelijk probeert ze nu wel de inflatieverwachtingen hoger te duwen, in lijn met haar mandaat.

De vraag of dit op de meest efficiënte manier gebeurt, verdient meer aandacht. Zoals we eerder al argumenteerden, zou een meer expansief budgettair beleid allicht meer kans op slagen hebben. Het is hoopgevend dat de stemmen, waaronder die van Draghi, om deze piste te bewandelen steeds luider klinken. Daar staat tegenover dat vele beleidsmakers nog steeds drukken op de noodzaak om ergens in de volgende jaren een budgettair evenwicht te kunnen presenteren. De reden achter die obsessie is maar moeilijk te begrijpen. Het argument “om de toekomst van onze kinderen niet te hypothekeren”, min of meer het adagio van de voorbije jaren, lijkt simpelweg fout. Het feit dat de publieke schuldniveaus van de meeste industrielanden in de voorbije jaren fors opliepen, komt in de eerste plaats door het inwerking treden van de budgettaire stabilisatoren en de uitermate zwakke nominale groeivoeten van de voorbije jaren. Dat is op zijn beurt het gevolg van de poging van de privésector om zijn financiële balans terug op orde tracht te krijgen na de zware schuldopbouw van de voorbije decennia. Budgettair saneren wanneer de economische activiteit onder druk staat en nog amper beroep gedaan kan worden op het rentewapen, is moedig maar in de meeste gevallen wellicht niet verstandig. Bovendien is de kans reëel dat toekomstige generaties zich zullen afvragen waarom we nalieten om onze gebrekkige infrastructuur te verbeteren op een moment dat financiële markten er voor willen betalen.

Eurozone kan alleen maar dromen van een Japans scenario

Van een duurzaam herstel is er bijna 8 jaar na de val van Lehman Brothers nog altijd geen sprake. De Europese welvaart stagneert. Velen vrezen een Japans scenario van zeer lage inflatie en zeer lage groei. Dat is ietwat vreemd. Rekening houdend met de demografie heeft Japan het lang niet zo slecht gedaan als vaak wordt gedacht. 25 jaar na de crash van de Japanse aandelen- en vastgoedmarkt ligt het niveau van de levensstandaard in Japan zo’n 20% hoger. Van dit scenario kunnen Europese beleidsmakers alleen maar dromen. De aangekondigde beleidsmaatregelen zijn lang geen wonderoplossing. Zelfs in het meest optimistische scenario oogt het Europese groeipad nog altijd zeer bescheiden en hobbelig. De vraag is of een “muddle through” scenario is voor een monetaire unie met 19 lidstaten houdbaar is. Gezien de geringe bereidwilligheid tot verdere politieke integratie lijkt het antwoord eerder negatief te zijn.

De eigen gesloten Japanse cultuur in combinatie met de beschikking over een eigen centrale bank biedt Japan een onmiskenbaar voordeel om in de toekomst sneller naar straffere stimulusmaatregelen (inclusief monetaire financiering) te grijpen indien nodig. De kans dat dit ooit nodig zal blijken, is reëel tegen de achtergrond van een verder vergrijzende bevolking. In principe bestaan hier geen limieten zolang de vraag het belangrijkste probleem is. Hoewel er in de nasleep van de Grote Recessie wel degelijk belangrijke hordes werden genomen - denk aan méér daadkracht vanwege de ECB en (aarzelende) stappen richting bankenunie – blijft de euro voorlopig een munt zonder land. Dat betekent dat de implementatie van straffere beleidsmaatregelen in de toekomst bijzonder stroef en wie weet wel onmogelijk zal blijken.   

Mail