vrijdag 14/12/2018

Top Header

Talen

Zal de rente nu voor altijd laag blijven?

Chief Economist

In de westerse wereld schommelt de basisrente van de centrale banken nog altijd rond de 0%. Hetzelfde geldt voor de reële rente op obligaties met langere looptijden. Tegelijk geven vertrouwensindicatoren aan dat de wereldwijde economische activiteit opnieuw aan het vertragen is na het nochtans bijzonder matige herstel sinds de grote recessie van 2008-2009. Ondanks de nooit geziene uitbreiding van de geldbasis blijven de meeste centrale banken op zoek naar hogere inflatie.

Hoewel de rente op een historisch dieptepunt staat…

Bovendien hebben diverse waarnemers in toenemende mate kritiek op de monetaire beleidsmakers omdat ze met hun beleid meer kwaad zouden doen dan goed. Ze merken terecht op dat de financiële sector, die zijn winsten vooral uit renteverschil moeten halen, duidelijk te kampen heeft met tegenwind. Vaak waren het diegenen die in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis herhaaldelijk waarschuwden voor de risico’s voor een uit de hand lopende inflatie. Centrale bankiers zijn geen superhelden, maar contrafeitelijke analyse leert toch dat ze enig krediet verdienen omdat ze de deflatiedruk die voortkwam uit de crisis van 2008 toch minstens gedeeltelijk een halt hebben weten toe te roepen. Bovendien zijn de monetaire beleidsmakers wellicht de eersten om te erkennen dat er grenzen zijn aan wat ze kunnen doen. Daarom is het des te verrassender om vast te stellen dat diverse waarnemers daardoor verrast zijn. Het is bovendien niet duidelijk wat zij concreet suggereren om de economische situatie te verbeteren. Meestal komen ze niet verder dan “structurele hervormingen”. Zelfs het terugschroeven van de publieke bestedingen en renteverhogingen worden soms als sterke antwoorden beschouwd op de huidige economische malaise. En een minderheid zegt zelfs dat de overheid maar eens volledig langs de kant moet blijven zodat de zogenaamde creatieve destructie haar werk kan doen.

…toont de economische activiteit tekenen van aarzeling

Nochtans zou intussen voldoende duidelijk moeten zijn dat de wereldeconomie in de eerste plaats te kampen heeft met een vraagprobleem en niet zozeer een aanbodprobleem. Hoewel de rente een historisch dieptepunt heeft bereikt, zijn de gewenste besparingen groter dan de gewenste investeringen en de zwakke economische vooruitzichten geven aan dat daar wellicht niet snel verandering in zal komen. We denken nochtans niet dat de wereldeconomie plots weer opnieuw in een recessie zal terechtkomen. Eén van de redenen daarvoor is de lage energie- en grondstoffenprijzen de economie uiteindelijk een duwtje in de rug moeten geven van zodra de disruptieve effecten van die lage prijzen op de investeringen en op het handelsverkeer wat wegebben. Bovendien impliceren eenvoudige basiseffecten rond de grondstoffenprijzen dat de algemene inflatie tegen eind dit jaar meer dan waarschijnlijk weer zal stijgen. Maar dat betekent nog niet dat alles in orde is. Zelfs als de wereldeconomie niet wegzakt in een nieuwe recessie dan nog is de kans erg klein dat de structurele vooruitzichten plots veel gaan verbeteren. In de eurozone zien we geen enkele druk op de kerninflatie en de inflatieverwachtingen blijven zorgwekkend laag. Het feit dat de economische activiteit nog duidelijk onder het potentieel blijft suggereert dan ook dat ECB stilaan de hoop mag opbergen om de doelstelling van 2% op binnen een redelijke termijn te behalen.

Inflatie in eurozone blijft zorgwekkend laag

Als we wat verder kijken dan de korte termijn, is er inderdaad een grote kans dat we voor een langere periode met relatief beperkte groei staan en een rente die ronde de 0% blijft schommelen. Er is immers steeds meer demografische tegenwind en ook steeds minder ruimte om in de toekomst schulden op te bouwen. De jongste dertig jaar is de reële rente immers gedaald en dit ondanks het feit dat zowel de overheid als de gezinnen heel veel schulden hebben opgebouwd. Ook de nog altijd relatief gunstige demografische omstandigheden en de kapitaalintensieve groei in de opkomende landen hebben daar niets aan kunnen veranderen. Kortom, het is overduidelijk dat de neutrale reële rentevoet de jongste decennia wereldwijd fors is gedaald.

De jongste jaren is al heel wat geschreven over de mogelijkheid van een langdurige (of zelfs seculaire) stagnatie. Een aantal waarnemers (onder wie Laurence Summers) hebben dit benaderd vanuit een vraagperspectief terwijl anderen (zoals Robert Gordon) van oordeel zijn dat de grootste technologische doorbraken die gepaard gaan met een groeispurt tot het verleden behoren. Of het scenario van eeuwigdurende stagnatie zich echt zal kunnen doorzetten blijft onzeker maar valt niet uit te sluiten. Ondertussen lijkt de economie evenwel wel nog altijd vast te zitten in een zogenaamde liquiditeitsval.

We moeten echter voorzichtig zijn met de conclusie dat de beleidsmakers al hun kruit al hebben verschoten om met deze bijzonder uitdagende situatie om te gaan. De economische wetenschap leert ons weliswaar dat het monetaire beleid in deze situatie zijn efficiëntie1 verliest aangezien de geldmarktcurve vlak is maar dat het optrekken van de overheidsbestedingen een veel krachtiger wapen is om de economische activiteit een boost te geven (de curve van de goederen- en de dienstenmarkt helt over naar rechts). Die vaststelling komt overeen met onderzoek van het IMF dat aangeeft dat de begrotingsmultiplicatoren momenteel erg groot zijn. Hoe komt het toch dat deze inzichten, afkomstig van Keynes en Hicks in de jaren 30 van de vorige eeuw, zo gemakkelijk worden vergeten? Waarom vrezen zoveel waarnemers voor hoge schulden op een ogenblik dat de negatieve rente er eigenlijk om schreeuwt dat regeringen meer zouden lenen om in infrastructuur te kunnen investeren?

Beleidsmakers hebben nog munitie

Expansieve budgettaire maatregelen zouden dus een verschil kunnen maken en langzaam maar zeker lijkt zich een consensus te vormen rond de noodzaak van meer investeringen. Terwijl de OESO net na de grote recessie nog (verkeerdelijk) focuste op het snel terugdringen van de overheidsschuld, lijkt de organisatie nu bereid om te erkennen dat meer investeringen de sputterende groeimotor weer op gang zouden kunnen helpen trekken. In een liquiditeitsval moet er bovendien niet voor gevreesd worden dat de rente daardoor snel zal opveren en dus veel van de inspanningen teniet zou doen. Het is evenwel niet helemaal duidelijk of de beleidsmakers klaar zijn om resoluut voor deze aanpak te kiezen. De G20-top van vorige week in Shanghai leverde op dat vlak wel wat bemoedigende resultaten op, maar bleef tegelijk ook weer behoorlijk vaag. Hoewel de G20-leden het erover eens waren dat ze “zowel individueel als collectief alle beleidsinstrumenten – monetaire, budgettaire en structurele – willen gebruiken”, kwamen ze niet met een concreet en gecoördineerd plan om de overheidsinvesteringen te stimuleren. De hoop is dat dit alsnog zal gebeuren. Dat zou de kans doen stijgen dat de rente uiteindelijk kan worden opgetrokken en dat het monetaire beleid daarna opnieuw echt een rol kan gaan spelen om toekomstige recessies te bestrijden.

Kunnen we er zomaar op vertrouwen dat de beleidsmakers snel voor dit pad van meer overheidsinvesteringen gaan kiezen? Eigenlijk niet. Duitsland bijvoorbeeld blijft de hakken in het zand zetten om zich te verzetten tegen een groei die met schulden wordt gefinancierd. Dat geeft aan dat er nog grote obstakels zijn. Om de chronisch lage vraag te bekampen, zouden de beleidsmakers wat meer durf moeten tonen. Eigenlijk is het zo dat de monetaire en budgettaire munitie nooit helemaal op kan raken. Als de beleidsmakers echt samenwerken, kunnen ze er in principe altijd in slagen om de vraag en de inflatie naar een hoger niveau te tillen. Maar het is twijfelachtig of ze in dit verband bereid zijn om meer “out of the box” te denken. Structurele hervormingen kunnen het best worden doorgevoerd binnen dit raamwerk en niet apart. Met die aanpak bestaat er inderdaad een kans dat de rente weer zal stijgen. In het andere geval zal de lage rente blijven en wijzen op een zeer zwakke economische omgeving. Europa zit in ieder geval in een veel moeilijkere situatie dan de rest van de wereld. Aangezien de euro nog altijd veeleer een munt is zonder land. Zonder een verdere integratie van Europa zal een nauwere samenwerking tussen monetaire en budgettaire beleidsmakers uiterst moeilijk blijken.

Mail