zaterdag 23/03/2019

Top Header

Talen

Negatieve rente: onweerlegbare financiële repressie

Head of Macro Research

"Met de negatieve rente staan we aan de rand van een nieuwe wereld, waarin de centrale banken almachtig zijn." Een negatieve depositorente heeft niet noodzakelijk een positieve impact op de economie, zo Bruno Colmant.

"Met de negatieve rente staan we aan de rand van een nieuwe wereld, waarin de centrale banken almachtig zijn." Een negatieve depositorente heeft niet noodzakelijk een positieve impact op de economie, zo Bruno Colmant.

In dit artikel zal ik me aan een gevaarlijke oefening rond financiële futurologie wagen. Het verhaal begint in oktober 2013. Op dat ogenblik publiceert het IMF een studie waarin het suggereert om beslag te leggen op 10% van de bankdeposito’s in de eurozone om zo de financiering van de onverbiddelijk stijgende overheidsschuld te verlichten. Die piste is natuurlijk onverzoenbaar met de elementaire onschendbaarheid van privé-eigendom. Vandaar dat voor een andere benadering wordt gekozen. De Europese centrale bank (ECB) beslist namelijk om tussen februari 2015 en maart 2017 bankbiljetten te drukken die als waarborg dienen voor diezelfde overheidsschuld. En dat voor een bedrag dat overeenstemt met ongeveer 15% van de overheidsschuld. Toch volstaat die monetaire versoepeling niet. Een versoepeling die vooral tot doel heeft om de financiering van de lidstaten te vergemakkelijken en om de koers van de euro te verzwakken. De economische activiteit stagneert immers en de geldcircuits erin lijken besmet te zijn met een hardnekkig griepvirus. De economie zit vast in een “liquiditeitsval” die kenmerkend is voor periodes waarin consumptieve bestedingen en investeringen onverschillig reageren op het geldaanbod en op de extreem lage rente.

Toch moet de rente zeer laag worden gehouden, zodat de kosten van de overheidsschuld nog draaglijk blijft voor de lidstaten van de eurozone. De ECB begint dan maar aan een beleid met negatieve rente, dat onder meer bedoeld is om de commerciële banken te ontmoedigen om hun geldoverschotten op de balans van de ECB te laten “vastroesten”. De ECB wil zich er op die manier van verzekeren dat de kredietlijnen die ze openhoudt voor de privébanken, niet op haar eigen balans terugkeren in de vorm van deposito’s. In juni 2014 verlaagde de ECB daarom de depositorente op de tegoeden die de commerciële banken bij haar parkeren, tot -0,1%. In september 2014 volgde een nieuwe verlaging tot -0,2% en in december 2015 werd dat zelfs -0,3%. Die depositorente zal in maart 2016 opnieuw worden verlaagd en sommige waarnemers menen zelfs dat ze tegen december 2016 zou kunnen dalen tot -0,6%.

Het gaat hier om financiële repressie in een recessie en om een strijd tegen het afbouwen van schulden. We hebben het over financiële repressie in een context die wordt gekenmerkt door een kunstmatig laag gehouden rente om zo het gewicht van de last van de overheidsschuld te verlichten. De recessie oefent ondertussen ook druk uit op de rente. Omdat de investeringsnoden bij een recessie uitzonderlijk laag zijn, daalt de hoeveelheid geleend geld fors en dat doet ook de prijs ervan, namelijk de rente, sterk dalen.

Maar die rentedaling zet ondertussen de rentabiliteit van de banken danig onder druk. De financiële instellingen (banken, levensverzekeringsmaatschappijen) halen hun inkomsten uit het verschil tussen de toegekende rente op deposito’s en de ontvangen rente op uitgeleende bedragen op lange termijn. Zij worden nu echter geconfronteerd met wat we een omgekeerde waardeketen zouden kunnen noemen. Banken bijvoorbeeld bezitten beleggingen die traditioneel een langere looptijd hebben dan hun passiva, namelijk de deposito’s die hen zijn toevertrouwd. Een rentedaling heeft dan in eerste instantie een positieve impact op de balans in de vorm van latente meerwaarden, maar mettertijd ebt die positieve impact weg. Een te lage rente leidt dan tot een terugval van de rentabiliteit. De financiële instellingen zitten daardoor als het ware tussen hamer en aambeeld: het rendement op hun eigen activa is te laag en ze worden geconfronteerd met de vraag van hun eigen cliënten naar een goede vergoeding. Het is dan ook van essentieel dat de banken een voldoende hoge intermediatiemarge behouden, en daar moet de negatieve rente in principe helpen voor zorgen.   

De hamvraag is nu of de negatieve rente als gevolg van politieke druk en druk van de ECB ook de bankdeposito’s van particulieren en ondernemingen zal “besmetten”. Ik vrees jammer genoeg dat ik daarop een bevestigend antwoord moet geven. Ik probeer te schetsen hoe het volgens mij in zijn werk zal gaan, want de beslissingen zullen wellicht op Europees niveau worden genomen. Wellicht zullen de reglementaire deposito’s van minder dan 100.000 euro worden beschermd met een bodemrente van 0,01%, of één basispunt. Maar naar analogie met diverse eerdere politieke beslissingen (het in beslag nemen van de deposito’s in Cyprus, de mislukte poging om in Griekenland banktegoeden in beslag te nemen enzovoort), zou een negatieve rente kunnen worden toegepast op de depositobedragen boven de 100.000 euro. Welke grens zou bij die negatieve rente op hoge bedragen worden gehanteerd? Ik denk dat het om een plafond van -0,50% kan gaan als de ECB vasthoudt aan haar beleid. Die situatie, die onrechtstreeks door de ECB zou worden opgelegd, zou natuurlijk bijzonder nefast zijn, want ze zou betekenen dat zomaar kan worden beslist om de waarde van spaargeld te doen dalen.

Overigens zou het toekennen van een negatieve rente op sommige deposito’s geen primeur zijn, want diverse landen hebben dat al eerder gedaan. Zweden was het eerste land dat in juli 2009 met een negatieve rente experimenteerde. De Zweedse centrale bank, de Riksbank, verlaagde toen de depositorente op de tegoeden die de commerciële banken bij haar parkeerden tot -0,25%. De maatregel duurde niet lang, want de Zweedse economie profiteerde ervan om te kunnen heropleven. In september 2010 verhoogde de Riksbank opnieuw de rente. Denemarken, waarvan de munt is gekoppeld aan de koersevolutie van de euro, volgde het Zweedse voorbeeld door in juli 2012 de rente te verlagen tot -0,2%, om ze vervolgens in april 2014 weer te verhogen tot -0,1%. En tot ontzetting van de financiële markten gaf de Zwitserse nationale bank in januari 2015 de bodemkoers van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro op en verlaagde ze haar depositorente  tot -0,75%. Begin vorig jaar zag de Deense centrale bank zich eveneens gedwongen om de rentevoet te verlagen tot -0,75%. Ook de Riksbank haalde in februari van dit jaar opnieuw het wapen van de negatieve rente boven om de strijd aan te binden tegen de deflatie. Japan nam dezelfde maatregelen. In Zwitserland en Denemarken werd de druk van een rentevoet van -0,75% voor de banken al snel onhoudbaar. In Denemarken begonnen de bedrijven op voorhand belastingen te betalen om zich van hun liquide middelen te ontdoen om zo te vermijden dat de waarde van hun geld als gevolg van de negatieve rente zou dalen. In oktober 2015 besliste een kleine Zwitserse bank al om op deposito’s van meer dan 100.000 euro een negatieve rente toe te passen van -0,8%.

Het stemt natuurlijk tot nadenken dat de ECB de deposito’s van privébanken bestraft met een negatieve rente, terwijl ze tegelijk ook enorm veel geld bijdrukt dat op haar balans ook bij de passiva staat en dat wel zijn nominale waarde behoudt. Dat betekent met andere woorden dat papiergeld en giraal geld niet langer dezelfde waarde hebben. Niet elke euro heeft daardoor nog dezelfde waarde en is nog onderling inwisselbaar. Vandaar dat een verlenging van de periode met een negatieve rente onvermijdelijk gepaard zal gaan met toenemende restricties voor het gebruik van cash en zelfs met de onmogelijkheid om meer geld af te halen dan een bepaald opgelegd plafond. Door het verschil in waarde zou er immers een aanzienlijk risico bestaan dat mensen hun giraal geld willen omzetten in speciën. In België en Frankrijk zijn trouwens voor het opvragen van cash al limieten van kracht van respectievelijk 3.000 en 1.000 euro. Vandaar dat achter de negatieve rente ook een probleem schuilgaat van respect voor het privéleven, en dus ook van bepaalde democratische keuzes.

Overigens zal de negatieve rente op deposito’s volgens ons geenszins de consumptieve bestedingen stimuleren. Het economische vuur brandt op een dergelijk laag pitje dat particulieren nog liever wat bijbetalen om hun spaarcenten in veiligheid te brengen dan dat ze ze gaan uitgeven. We zouden zelfs het tegendeel van een stijgende vraag kunnen zien. Met andere woorden hoe negatiever de rente wordt, hoe meer de gezinnen zouden kunnen sparen om zo, in de geest van de theorie van economist Ricardo (1772-1823), een gelijkaardig nominaal bedrag te behouden. Ook het argument dat een negatieve rente de particuliere beleggers ertoe zou aanzetten om voor zeer risicovolle beleggingen te kiezen, is volgens mij trouwens ongegrond, temeer omdat de banken alles in het werk zullen stellen om zoveel mogelijk spaargeld te blijven aantrekken.

Moeten we na de negatieve rente op deposito’s met grote bedragen en de restricties op het gebruik van cash (of zelfs het totale verbod ervan) vrezen dat die maatregel ook nog repercussies heeft voor andere financiële spelers? Ik acht dit niet onmogelijk. Ik denk in de eerste plaats aan de levensverzekeringsmaatschappijen, die sowieso op lange termijn werken. Ook zij zullen onvermijdelijk een negatieve rente moeten toekennen op de gekapitaliseerde bedragen. Al zal de impact daarvan worden verzacht door het feit dat de professionele en privélevensverzekeringen momenteel een fiscaal gunstregime genieten dat de impact van de negatieve rente min of meer kan tenietdoen. Toch zouden levensverzekeringsmaatschappijen in hun bestaan bedreigd kunnen worden. Immers, terwijl consumenten wel verplicht zijn een bankrekening te hebben, is het onderschrijven van een levensverzekering nog altijd een vrijwillige voorzorgsmaatregel om op lange termijn te sparen. De negatieve rente daarentegen zet toch vooral aan om geld niet te lang vast te zetten. De regeringen zouden de levensverzekeringsmaatschappijen overigens ook nog andere financiële repressiemaatregelen kunnen opleggen. Ik denk onder meer aan de verplichte omzetting van kapitaal in rente, een sterkere fiscale bestraffing van het vervroegd opnemen van kapitaal enzovoort. Op dat vlak zullen de burgers dan ook extreem waakzaam moeten zijn.

Met de negatieve rente staan we aan de rand van een nieuwe wereld, waarin de centrale banken almachtig zijn. Uiteindelijk zullen we met zijn allen moeten betalen voor die negatieve rente. Laten we hopen dat we niet in de “Japanse val” trappen. Als dat wel gebeurt, zullen we ons niet alleen de vraag moeten stellen of het wel een goede keuze was om een zeer strikt begrotingsbeleid te voeren, maar ook of het monetaire beleid wel iets heeft opgeleverd. Een Japans scenario is immers geen ramp die zomaar uit de lucht valt, maar wel degelijk het resultaat van een bewust gekozen beleid. Het terrein van de negatieve rente betreden is niet zo moeilijk, de grote moeilijkheid is om het opnieuw te verlaten. Momenteel bestaat zeker het risico op een forse krimp van de economie. De ECB had zich daar al bij het begin van de crisis bewust van moeten zijn en zich van het juk van de Duitse voogdij moeten ontdoen, dat vooral bevreesd was voor een hypothetische inflatie. In plaats van schrik te hebben voor inflatie had de ECB inflatie moeten creëren.  Ze had er ook over moeten waken dat de zeer beperkte groei geen stokken in de wielen werd gestoken door grote besparingsprogramma’s. Vandaag kan ik maar één ding hopen, namelijk dat de periode met negatieve rente slechts tijdelijk zal zijn. Het tegengestelde kan jammer genoeg niet worden uitgesloten. In een aanhoudende context van dreigende deflatie en almaar hoger oplopende overheidsschulden zullen sommigen eisen dat de vergoeding op kapitaal blijft worden gebruikt om de situatie recht te trekken. Op een  autoritaire manier kan worden beslist om het kapitaal in eerste instantie aan te wenden om de overheidsschuld te financieren. De rentabiliteit ervan zou in dat geval worden verlaagd om de last van diezelfde overheidsschuld draaglijk te maken.

Mail