woensdag 22/05/2019

Top Header

Talen

Monetair beleid: wat ligt er in het verschiet?

Head of Macro Research

Welke toekomst is het monetaire beleid van de centrale banken, meer bepaald van de ECB, beschoren? Wanneer zal er een einde komen aan de nooit eerder geziene geldinjectie? Een beschouwing van Bruno Colmant.

Sinds maanden vraag ik me af hoe het uiteindelijk zal aflopen met het monetaire beleid van de centrale banken en meer bepaald met dat van de ECB. De ECB injecteert ongehoorde hoeveelheden geld in de economie, maar het zijn vooral de lidstaten van de eurozone, die hun schulden voortdurend zien stijgen, zeker in Zuid-Europa, die daarvan profiteert. De enorme geldinjectie zou normaal ten goede moeten komen aan de reële economie, omdat ze ervoor zorgt dat de privébanken niet meer moeten instaan voor de financiering van de overheidsschulden. Dat betekent dat de privébanken dus in theorie meer kredieten zouden kunnen toekennen aan de productieve economie, voor zover uiteraard daar voldoende vraag naar is. De liquiditeitsinjectie van de centrale bank maakt het mogelijk om het fenomeen van de daling van de investeringen en de consumptiebestedingen (crowding-out) tegen te gaan dat wordt vastgesteld als de banken hun balansen eerder aanwenden voor de financiering van de overheidsschuld dan voor het toekennen van kredieten aan de privésector.

Maar ik blijf me afvragen, wat zal deze nooit eerder geziene geldinjectie met zich meebrengen? Leidt ze tot inflatie (en dus tot hogere rentevoeten) die uiteindelijk omarmd wordt door een liquiditeitenstroom waarvan het volume hoger ligt dan de reële economie kan opvangen? Komt het - in het kielzog van een geleidelijke faseverschuiving van dit bijzonder soepele monetaire beleid - uiteindelijk tot een renteverhoging? Of moeten we ons ten langen leste verwachten aan een renteverhoging als gevolg van het wegebben van het vertrouwen in de munt zelf, of meer in het algemeen als gevolg van de risicopremie, of anders gezegd van de perceptie van de toekomstige risico’s? Met uitzondering van een aantal zelfverklaarde goeroes die vluchtig het einde van de beschaving voorspellen, heeft niemand hier momenteel eigenlijk een duidelijk zicht op.

Toch is het belangrijk om de vraag te stellen en om de mogelijke antwoorden te verduidelijken. Als voortijdig een einde zou komen aan de zogenaamde kwantitatieve verruiming, zou dat immers de reële economie en de financiële markten in een recessie storten, en als de enorme geldcreatie blijft duren, zal dat onvermijdelijk leiden tot een verloedering van de eenheidsmunt.  

Maar we stellen vast dat, in tegenstelling tot wat volgens de leer van Milton Friedman zou moeten gebeuren, de impact van dit monetaire beleid bergafwaarts gaat. De efficiëntie ervan lijkt af te brokkelen. Tot nu toe creëert de grote liquiditeitenstroom geen inflatie, waardoor diverse centrale banken een negatieve rente hebben ingevoerd. Dat komt eigenlijk neer op een verplichte inflatie in plaats van een inflatie die door het monetaire beleid is in de hand gewerkt. Ondanks de enorme toevloed aan liquiditeiten is er in Japan zelfs helemaal geen inflatie.   

Sommigen, onder wie de Franse economist Patrick Artus, geven daarom nu aan dat het huidige monetaire beleid onomkeerbaar is geworden. Met andere woorden: het is niet meer mogelijk om het huidige beleid stop te zetten. De geldkraan zal eeuwig open moeten blijven staan. Peter Praet, de chef-economist van de ECB deed in wezen dezelfde vaststelling door aan te geven dat de ECB niet over een plan B beschikt.

Toch blijf ik ervan overtuigd dat met die verklaringen over de onomkeerbaarheid van het monetaire beleid het laatste woord niet is gezegd. En wel om de eenvoudige reden dat het zinloos is een beleid te blijven voortzetten, waarvan duidelijk blijkt dat het steeds minder effect heeft en dus uiteindelijk niet werkt. En als toch zou blijken dat dat beleid inderdaad onomkeerbaar is, dan zou dat tot een schaarste van de munt leiden, die op die manier geleidelijk steeds minder geloofwaardig zou worden. Zoals Jacques Attali al heeft aangegeven, zou de onomkeerbaarheid van het monetaire beleid leiden tot een wereldwijd Weimar – een verwijzing naar de Duitse hyperinflatie in 1923 –,  een situatie waarin de geldpersen permanent op volle toeren blijven draaien om de overheidsschulden te financieren en ze terug te betalen met geld dat steeds minder waard wordt. En dat kan gewoon niet.

Eeuwig hetzelfde monetaire beleid voeren als nu, zou ook betekenen dat de centrale banken hun onafhankelijkheid opgeven en dat lidstaten en centrale banken financieel op gelijke voet komen te staan, aangezien de lidstaten schuldpapier zouden drukken dat dadelijk wordt omgezet in geldbiljetten. Hun balansen zouden in elkaar stuiken en de gelduitgifte zou volledig moeten gebeuren op het ritme van de overheidsschulden. De privébanken zouden dus geleidelijk aan hun rol als geldschepper verliezen, om nog te zwijgen van het feit dat ze ook hun rentabiliteit zouden zien wegsmelten, als gevolg van de negatieve intrestvoeten.  

In tegenstelling tot een wijd verbreide mening zijn het immers niet de centrale banken die geld creëren maar de privébanken. Natuurlijk komt geld niet vanzelf tot stand en geven de centrale banken daar de aanzet toe. Ze geven een indicatie van de rentevoet en bieden de privébanken de kans om zich bij hen te herfinancieren. Dat is trouwens de reden waarom ze ook “geldschieter in laatste instantie” worden genoemd.   Centrale banken creëren dus geld, maar in normale tijden gebeurt dat enkel  als aanvulling. De geldcreatie door de centrale banken is dan ook bijna marginaal in vergelijking met die van de privébanken. Het geld dat ze creëren, wordt basisgeld genoemd. En de opeenvolging van kredietoperaties leidt uiteindelijk tot een onmiddellijke geldstroom waarvan de snelheid kan toenemen of dalen naargelang van de verschillende wettelijke vereisten.

De geldcreatie bij de privébanken gebeurt dankzij een fenomeen dat de economisten bestempelen als “kredietmultiplicator” en dat in het Engels wordt aangeduid met de woorden  “loans make deposits”. De toekenning van een lening vereist dat de bank daarvoor over deposito’s beschikt. Diezelfde lening zal leiden tot andere deposito’s, die weer zullen leiden tot nieuwe toekenningen van leningen enzovoort. Met andere woorden: de privébanken creëren geld dat op een stroom lijkt. Men heeft het dan over scripturaal geld, de onmiddellijk opeisbare tegoeden waarover de spaarders bij de banken beschikken. Hun rol bestaat erin, om in tegenstelling tot wat men intuïtief kan denken, om het geld dat hen is toevertrouwd, zo snel mogelijk weer ter beschikking te stellen in de vorm van kredieten. De geldhoeveelheid hangt af van de variatie tussen het opslaan als spaargeld en het ter beschikking stellen in de vorm van kredieten, maar de creatie van geld gebeurt door de geldstroom te versnellen. Eigenlijk kunnen we dus privébanken vergelijken met fabrieken die zelf hun grondstoffen maken. Overigens zitten we nu in een fase van deflatie. De vraag naar kredieten is bijzonder laag. Leningen toekennen, stelt dan geen eisen aan deposito’s, temeer omdat de banken daar massaal over beschikken, hoewel ze daar slechts een belachelijk lage vergoeding op toekennen. Dat impliceert dan ook dat het spreekwoordelijke “loans make deposits” niet langer van kracht is. We zouden nu eerder moeten schrijven “deposits do not make loans”. De pomp van de banken functioneert niet langer zoals ze zou moeten. Dat geeft aan dat we in een context van recessie en deflatie zitten. En het geeft ook aan dat het injecteren van liquiditeiten in de economie weliswaar een noodzakelijke voorwaarde is voor een economische heropleving, maar dat het niet volstaat om ook een heropleving van de vraag op gang te brengen.  

Als het monetaire beleid echt niet meer zou kunnen worden veranderd, zou dat in extreme vorm leiden tot wat de Amerikaanse economist Irving Fisher (1867-1947) in de jaren dertig als idee naar voor bracht in het “Chicagoplan”. Volgens dat plan, dat veel weg heeft van monetaire alchemie, zouden alle bankdeposito’s worden ingeschreven op de balans van de centrale bank, die dan belast zou worden met de opdracht om dat geld uit te lenen aan de privébanken. Die zouden dus niet meer kunnen uitlenen dan de ontvangen deposito’s van de centrale bank, wat zou neerkomen op een nationalisering van de banken.  Dat plan zou de monetaire functie van de banken scheiden van hun kredietfunctie. Het zou een illusoire terugkeer betekenen naar wat Keynes een “economie van Robinson Crusoe” noemde.   

Bij een monetair beleid waarbij de centrale banken de geldkraan open laten staan, zouden de privébanken uiteindelijk alleen nog een bemiddelingsrol spelen. Alleen basisgeld, dat met goeddunken van de centrale bank zou worden gecreëerd, zou kunnen worden gebruikt via de verdiscontering van de overheidsschulden of van andere activa. 

Na deze reflecties kom ik tot de conclusie dat het monetaire beleid uiteindelijk geleidelijk aan de teugels weer strakker zal aanhalen. Het valt te hopen dat de centrale banken dat synchroon en goed gecoördineerd aanpakken en vooral ook op een geleidelijke manier aan de markten communiceren. De enige factor die een tijdelijke onomkeerbaarheid van het monetaire beleid zou kunnen rechtvaardigen, is dat de lidstaten als gevolg van de deflatie en de recessie helemaal zonder geld zitten. Maar op een gegeven ogenblik zou de realiteit ook dan haar rechten opeisen en zouden de schuldeisers een grotere bescherming tegen de risico’s vragen in de vorm van een hogere rente.  Precies daarom herhaalt Mario Draghi keer op keer dat de ECB niet alles kan doen. Voor de leiders van de ECB zou het een echte nachtmerrie zijn als ze de overheidsfinanciën verder zouden zien ontsporen en dat gepaard zien gaan met het ongebreideld bijdrukken van geld, zoals gebeurde in het scenario van de jaren zeventig. In die periode waren de lidstaten radeloos als gevolg van de recessie in de industrie en twee opeenvolgende oliecrisissen, en lieten ze daarom de overheidsschuld enorm oplopen. Ze deden dus een beroep op de centrale banken die zelf met de handen in het haar zaten doordat de akkoorden van Bretton Woods waren opgegeven. De overheidsschulden swingden helemaal de pan uit en in een context van stagflatie volgden de devaluaties elkaar in recordtempo op. En dat leidde tot een toen nog nooit eerder geziene economische chaos.   

De lessen uit de economische geschiedenis vereisen dan ook grote voorzichtigheid, want de economie bevindt zich momenteel op totaal onbekend terrein. Een snelle stopzetting van de forse liquiditeitsinjectie is weliswaar weinig waarschijnlijk, maar dat ze nooit meer zou kunnen worden stilgelegd, is wellicht even onrealistisch. We kunnen enkel hopen dat de groei en de inflatie snel terugkeren en dat het begrotingsbeleid vanaf nu het monetaire beleid zal versterken. Het was Mauriac die schreef “niets blijft duren, niets bestaat”. Onomkeerbaarheid bestaat niet. 

Mail