dinsdag 21/05/2019

Top Header

Talen

Monetair beleid: duivels raderwerk?

Head of Macro Research

Het IMF heeft het nog maar eens bevestigd: de wereldeconomie blijft, ondanks de positieve economische groei, onbetwistbaar in een deflatiefase. In heel wat landen blijft de vraag zwak, zoals ook wordt aangegeven door de lage prijs van de meeste grondstoffen. De internationale instelling heeft het zelfs over een risico op ontsporing, en dat impliceert dat de wereldwijde economie haar stabiele basis zeker nog niet heeft teruggevonden.

Het IMF heeft het nog maar eens bevestigd: de wereldeconomie blijft, ondanks de positieve economische groei, onbetwistbaar in een deflatiefase. In heel wat landen blijft de vraag zwak, zoals ook wordt aangegeven door de lage prijs van de meeste grondstoffen. De internationale instelling heeft het zelfs over een risico op ontsporing, en dat impliceert dat de wereldwijde economie haar stabiele basis zeker nog niet heeft teruggevonden.

In Europa bestaat de echte uitdaging erin om de komende jaren te vermijden dat het oude continent verzandt in een deflatie, die vaak wordt gelijkgesteld met het Japan-scenario. Volgens het IMF blijft een dergelijk scenario jammer genoeg nog altijd mogelijk: in de meeste ontwikkelde industrielanden is de inflatie al drie jaar aan het vertragen. De uitzonderingen op de regel zijn de landen die beslist hebben om hun munt fors te devalueren, met als gevolg een spiraal van hogere prijzen voor de ingevoerde goederen en diensten.  

Uiteraard zouden we technisch gezien eerder kunnen spreken van desinflatie of van trendmatig lage inflatie dan van deflatie, om te vermijden dat er een stigma kleeft aan de algemene prijsdalingen. We zouden, terecht, ook het onderscheid kunnen maken tussen goede en slechte deflatie: de daling van de olieprijzen zorgt voor een goede deflatie die goed is voor onze economie, terwijl de daling van de vraag en van de lonen een slechte deflatie in haar kielzog krijgt. En we zouden ons ook kunnen vastklampen aan technische definities. Zoals deze die zegt dat, om van deflatie te kunnen spreken, minstens 60% van de prijzen die deel uitmaken van de inflatie-index (zonder de petroleumproducten) moeten dalen, wat niet het geval is.  

Maar eigenlijk zijn al die subtiele academische verschillen gewoon bijkomstig. Wat we nu meemaken is immers niets anders dan een crisis van de vraag. De vraag is te laag en dat heeft tot gevolg dat de groeivoet te laag blijft. Alle spelers op het economische veld stellen hun consumptiebestedingen en investeringen uit en voeden op die manier een prijsdaling die uiteindelijk tot deflatie leidt. Heel wat factoren, die stuk voor stuk belangrijke trends zijn in de economie, hebben een grote invloed: de afbouw van de schulden in de privésector, de hoge schuldgraad van de overheidssector, de verdere doorbraak van de digitale economie die gepaard gaat met een productiviteitsdaling van de menselijke factor, de vergrijzing, de ongelijke verdeling van rijkdom, de verplaatsing van de groeicentra naar andere continenten, het gebrek aan een visionair industrieel beleid, het onvermogen om onze economieën diepgaand te moderniseren middels een constructieve sociale dialoog, het in stand houden van een verzorgingsstaat die voor een stuk inefficiënt is, een gebrek aan ondernemingsgeest enzovoort.

Hoe kunnen we uit dit deflatiescenario geraken? Daar bestaat geen wondermiddel voor. We moeten veeleer kijken naar een aaneenrijging van een aantal oplossingen waarin het monetaire en begrotingsbeleid opgenomen zijn die tegelijk zouden moeten worden versoepeld.  

In de economie maken we vaak het onderscheid tussen het beleid rond vraag en aanbod. Het stimuleren van het aanbod heeft de bedoeling om de productiekosten te flexibiliseren en de belemmeringen die te maken hebben met het aanbod van goederen en diensten, te versoepelen. Het beleid rond het aanbod draait van zijn kant rond de Keynesiaanse benadering. Het komt erop neer de vraag naar goederen en diensten te stimuleren via een verhoging van de consumptie en van de overheidsinvesteringen, om op die manier tot een hogere vraag te komen uit de privésector (ook door sociale transfers en lagere belastingen).    

Een goed economisch beheer vereist dat de beleidskeuzes rond vraag en aanbod in evenwicht zijn, maar het staat wel als een paal boven water dat het absoluut nodig is om in periodes van zeer zwakke groei en deflatie de vraag te stimuleren. Als de economische actoren verlamd zijn door de sombere economische vooruitzichten, zetten ze een rem op hun consumptiebestedingen en hun investeringen. Het is dan ook van belang dat een hogere macht -die de collectieve gemeenschap vertegenwoordigt -de individuele ongerustheid overstijg door omvangrijke collectieve investeringen, die de bedoeling hebben om ook de consumptie en de investeringen in de privésector te doen aantrekken. Het Juncker-plan kadert in die logica, maar de beperkte omvang ervan en het feit dat het al min of meer verwelkt lijkt, zorgen ervoor dat het eigenlijk niet meer in aanmerking komt.  

Daarnaast is het ook belangrijk om de inflatie te stimuleren. Overigens deel ik sinds het begin van deze crisis de overtuiging dat inflatie nodig is. Men had onmiddellijk de crisis “te gelde moeten maken” door de schulden te laten verwateren. Sommige landen (de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan) hebben dat gedaan. Die gedachtegang vloeide voort uit het aanvoelen dat inflatie het mogelijk maakt om in stilte de schulden te laten verwateren die ontstaan zijn in een context van recessie waarin de rente voortdurend daalt. Het komt er dus op neer om de overheidsschuld te herfinancieren via een geldcreatie door de ECB. Maar het gevoel dat ik toen al had, werd door de centrale bank genegeerd, aangezien ze tot in 2015 een eerder restrictief monetair beleid is blijven voeren. Als ik er nu op terugkijk, zie ik maar één mogelijke verklaring voor dit monetaire beleid van de ECB dat tegen de stroom in roeide: de politiek geïnspireerde angst dat dit de geloofwaardigheid van de euro zou aantasten. De crisis in Griekenland heeft de leiders van de ECB er in Frankfurt wellicht toe gebracht om op een overdreven manier de monetaire teugels strakker aan te halen om zo de geloofwaardigheid van de munt te verstevigen, zelfs als daardoor met deflatie zou worden geflirt. Dat was misschien de prijs die moest worden betaald om de eenheidsmunt te doen overleven. Vandaar dat de ECB uiteindelijk pas heel laat heeft beslist om de monetaire teugels te vieren door een geldinjectie die, ook al is ze niet beslissend, de economie toch wat nieuwe zuurstof zal geven.

Momenteel koopt de ECB elke maand voor 60 miljard euro staatsobligaties op om op die manier eenzelfde bedrag in de economie te pompen. Die geldcreatie is noodzakelijk, maar ze volstaat niet om de economie echt nieuw leven in te blazen. Het zijn immers vooral de verschillende landen die van die onverhoopte geldinjectie profiteren om hun overheidsschuld te herfinancieren tegen een kunstmatig laag gehouden intrestvoet. De gecreëerde geldstroom komt dan ook slechts op een zeer onrechtstreekse manier in de reële economie terecht doordat landen geen beroep moeten doen op het spaarwezen van de consument om hun eigen schulden te herfinancieren. Onrechtstreeks bestaat dus de hoop dat de banken - die bevrijd zijn van de last om de overheidsschuld te moeten (of te kunnen) herfinancieren - kredieten ter beschikking stellen van de privésector. Maar jammer genoeg wordt het niveau van de toegekende kredieten niet aangestuurd door het aanbod, maar wel door de vraag. Dat impliceert met andere woorden dat het monetaire beleid slechts zal werken als de globale vraag opnieuw toeneemt. Los daarvan heeft de geldcreatie wel een nuttige bijwerking, namelijk het feit dat als gevolg van de vele voorhanden zijnde liquiditeiten en van de lage intrest, de koers van de euro daalt.  

Op basis van het bovenstaande moeten we ons alleszins vragen stellen over de eindigheid van de geldcreatie. Is het mogelijk om die te normaliseren, terwijl het spook van de deflatie om de hoek loert, of moet ze nog worden versterkt om zo de groei te doen terugkeren? Is ze wel nog efficiënt bij een nulrente? Zullen de centrale banken tot in het oneindige hun balansen willen versterken, om zo de muntkoers te doen dalen, of zal een plotse verstijving hen ertoe brengen om minder geld te injecteren en zo het risico te lopen op deflatie? Het is bijzonder moeilijk om op die tegenstrijdige vragen te antwoorden. We kunnen ons immers moeilijk voorstellen dat een centrale bank de verantwoordelijkheid op zich wil nemen om de groei uit te wissen, aangezien haar belangrijkste rol er toch in bestaat om geld te drukken en om het voortbestaan van de muntstandaard te garanderen.

Maar achter dit alles zit een realiteit die nog meer vragen oproept: zullen de centrale banken in staat blijken of op één of andere manier willen tonen dat ze onafhankelijk zijn van de landen, waarvan ze nu de facto de overheidsschulden financieren? Zal het voor diezelfde landen aanvaardbaar zijn om zich door de centrale banken de toegang tot de herfinanciering van hun schulden te zien weigeren en daarbij het risico te lopen dat ze hun bevolking toenemende intrestlasten moeten aanrekenen op diezelfde overheidsschulden? Bestaat niet het risico dat de enorme geldcreatie onomkeerbaar is, ondanks haar uiteindelijk relatief beperkte impact op de reële economie? Het ergste dat zou kunnen gebeuren is natuurlijk dat de economische activiteit in Europa niet opnieuw aantrekt en dat de overheidsschulden blijven toenemen naar rato van het bbp. De ECB zou dan onvermijdelijk worden gevraagd om de staatsschulden te herfinancieren, aangezien de landen zelf niet in staat zijn om voor de financiering te zorgen bij lokale of buitenlandse financiële instellingen.    

Het risico dat landen insolvabel worden, zou dan verschuiven naar de ECB, waarvan de balans zou moeten dienen om een almaar groter gedeelte van de overheidsschuld te consolideren. De ECB zou dan niet langer het truitje van beschermer van de munt, maar van de beschermer van de overheidsschulden moeten aantrekken. De ECB zou dus de resterende gevolgen van de economische crisis moeten opvangen in haar balans, via de herfinanciering van de verschillende staatsschulden. Met andere woorden: de ECB zou zelf het belangrijkste instrument worden om uit de crisis rond de staatsschuld te geraken.

Het is ook de vraag welke dynamiek dat teweeg zou brengen op de markten van de activa zoals de beurzen. Die profiteren nu van een “rijkdomeffect” als gevolg van de waardestijging van de effecten. Ze verwachten daarbij ook een “put”, met andere woorden, een bescherming tegen koersdalingen, die zou moeten worden verzekerd door de centrale banken, die prompt reageren op elke wijziging van de koersen, zoals de voorzitter van de Federal Reserve deed tussen 1987 en 2006. Maar ook op dat vlak is waakzaamheid geboden: de centrale banken kunnen niet eeuwig ingaan op de dynamiek van de verwachtingen van de private beursactoren.  

En tot slot is het zo dat niemand eigenlijk weet wat die verbazingwekkende geldcreatie eigenlijk voorstelt. Staat ze symbool voor Icarus die neerstort nadat hij de door hem zelf gecreëerde geldgod te dicht in de ogen heeft gekeken? Of is ze de duivel van Goethe en kunnen we de inflatie toeschrijven aan Mephisto die stelde dat alles wat bestaat, verdient om vernietigd te worden, waaruit logisch volgt dat beter niets zou bestaan? Los van die mythologische vergelijkingen denk ik dat de huidige geldcreatie de mens confronteert met de symboliek die hij zelf heeft vertaald in een munt met twee kanten die bepalen welke prijs hij voor de toekomst zal moeten betalen. Maar aangezien we ons welzijn uiteindelijk hebben “geleend”, mogen we volgens mij stellen dat het duurder zal worden.  

Mail