zaterdag 23/03/2019

Top Header

Talen

2016: een beslissend jaar voor het monetaire beleid

Head of Macro Research

In Europa heeft zich in 2015 een nooit eerder geziene ommekeer voorgedaan. En toch is dat nog maar het begin van een echte financiële revolutie. De euro, die in het licht van de deviezengeschiedenis nog een heel prille munt is, heeft immers te maken gekregen met de “bazooka” van het kwantitatieve verruimingsbeleid van de Europese Centrale Bank (ECB). Door Bruno Colmant.

Na de Griekse crisis, die het gevaar aan het licht bracht dat de munt zou kapseizen, moet de ECB nu de overmatige overheidsschulden aanzuiveren, door ze te “herkaderen”. Voortdurend bijkomend geld creëren is onder andere belangrijk om te vermijden dat de toenemende overheidsschulden de bronnen van het Europese spaargeld droogleggen.  We hebben nu te maken met een monetair beleid dat bij de start van de euro ondenkbaar zou zijn geweest, want de Duitse kanselier Helmut Kohl verklaarde toen dat het opgeven van de Duitse mark zou gebeuren met de nodige discipline. Met andere woorden: via een sterke munt waarop de inflatie weinig vat heeft. Jammer genoeg zijn de monetaire “hardliners” ondertussen door de realiteit ingehaald: in diverse landen heeft het gevoerde begrotingsbeleid voor een sterke economische krimp gezorgd, waardoor zelfs permanent met deflatie wordt geflirt. Die deflatie probeert de ECB nu te bestrijden. Maar in dat verband is er sprake van een groot verschil met de Verenigde Staten. Met de lessen van 1929 in hun achterhoofd hebben de monetaire overheden daar dadelijk gekozen voor een ultrasoepel monetair beleid. Dat heeft vruchten afgeworpen want er kwam relatief snel een heropleving van de economie, en nu is er opnieuw sprake van volledige tewerkstelling.

De problemen van de eurozone zijn onlosmakelijk verbonden met de manier waarop de eenheidsmunt is gedefinieerd. Hoewel de euro voor de landen uit Noord-Europa een stevige eenheidsmunt was, was het eigenlijk bijzonder gevaarlijk om rond de eenheidsmunt een politiek project uit te werken dat zich geografisch gezien over te veel landen uitstrekt en waarvoor zo goed als geen economische fundamenten bestonden. De grootste fout van de Europese eenheidsmunt is dat ze tot stand is gekomen door een institutionele beslissing en niet omdat parallel lopende economieën zich op een natuurlijke manier aan één munt konden vastklikken. Omdat de eurozone geografisch te sterk uiteenloopt, is een eenheidsmunt niet echt geschikt. Dat zou wel het geval zijn in een optimale muntunie met soepele productiefactoren, een industriële specialisatie en een adequate dienstensector. Maar nu blijkt dat de euro vooral een buitenkansje voor Duitsland was dat de Duitse mark niet hoefde (zelfs tot vandaag niet) te revalueren, terwijl de Zuid-Europese landen door de komst van de euro hun rente zagen slinken, alsof ze zelf in Duitse mark aan het lenen waren.  

De broosheid van het concept van de eenheidsmunt wordt vandaag elke dag pijnlijk duidelijker: de eurozone is te groot en de verschillen tussen de economieën van de lidstaten zijn te groot. Er zijn onvoldoende budgettaire en fiscale fundamenten, en voor de te hoge overheidsschulden is er zelfs geen minieme onderlinge verdeling geweest in de vorm van de uitgifte van eurobonds. Het terugkopen van staatsobligaties door de ECB is daar maar een laattijdig antwoord op. In een recent boek erkent de vroegere Belgische minister van financiën Philippe Maystadt zelf al die euvels.   

Maar los van de fouten die in het concept van de eenheidsmunt zitten, kunnen we er niet omheen dat het vandaag erg belangrijk is om tot elke prijs de cohesie van de munt te behouden. Een terugkeer naar het verleden zou immers catastrofaal zijn. Rijkelijk laat heeft de ECB dus niet-conventionele maatregelen genomen (die worden aangeduid met de term “kwantitatieve versoepeling”) die erin bestaan om tot maart 2017 maandelijks voor een bedrag van 60 miljard euro staatsobligaties op te kopen. De statuten van de ECB verbieden haar om rechtstreeks staten te financieren, maar in werkelijkheid komt de huidige manier van werken daar toch op neer. De betrokken staatsobligaties staan immers slechts vrij kort op de balansen van de banken, vooraleer ze door de ECB worden opgekocht. Parallel met die aankopen van staatsobligaties kent de ECB een negatieve rente van -0,3% toe op de bankdeposito’s die haar worden toevertrouwd, om te vermijden dat het gecreëerde geld gewoon de passivazijde van haar eigen balans zou versterken.

Om die maatregelen te begrijpen, is het belangrijk om in te zien dat een munt tegelijk een voorraad en een geldstroom vertegenwoordigt. De ECB levert een geldvoorraad, terwijl de commerciële banken door het mechanisme van deposito’s en kredieten een geldstroom op gang brengen. Als de snelheid van die geldstroom afneemt, moet de ECB dat compenseren door een bijkomende geldvoorraad te creëren. Het is bijna een kwestie van communicerende vaten.

De door de ECB genomen maatregelen hebben het dus mogelijk gemaakt om de geldstromen te versterken, maar momenteel hebben ze nog altijd geen impact op de economische groei. Daar zijn drie redenen voor.

  • In de eerste plaats creëert het opkopen van staatsobligaties geen enkele groei, omdat het daarbij vooral gaat om het ondersteunen van de rente op staatsobligaties en om te vermijden dat het binnenlandse spaargeld helemaal opdroogt. We zien dus niet in waarom het herfinancieren van een staat, die niet de bedoeling heeft om productieve investeringen te doen, tot een groeispoor zou leiden. De overmatige staatsschuld, die nog blijft toenemen, wordt op die manier deels omgezet in een aanbod van geld. De geldcreatie wordt dus gevoed door de overheidsschuld. In de veronderstelling dat de monetaire versoepeling ook na 2017 nog wordt voorgezet, zal de balans van de ECB uitbreiden tegen hetzelfde tempo als de herfinanciering van de landen zelf. Het slechtst mogelijke scenario zou natuurlijk zijn dat er geen heropleving komt van de economie in de eurozone en dat de overheidsschulden onverbiddelijk blijven toenemen ten opzichte van het bbp. Gezien de oplopende pensioenkosten is dat trouwens het scenario waar ik van uitga. Dat zou betekenen dat onvermijdelijk aan de ECB wordt gevraagd om de verschillende landen te herfinancieren, aangezien die niet in staat zijn om hun financiering te verzekeren bij lokale of buitenlandse financiële instellingen. Het risico dat landen niet langer solvabel zijn, zou zich dan verplaatsen naar de ECB, waarvan de balans zou moeten dienen om een toenemend gedeelte van de overheidsschuld te consolideren.  Dat zou natuurlijk een stap zijn in de richting van een verraderlijke nationalisering van de commerciële banken, waarvan de prudentiële controle trouwens al is overgedragen aan de ECB. We merken trouwens op dat het beheer van de verschillende staten, de commerciële banken en de ECB, de jongste tijd veel afhankelijker van elkaar is geworden, en dat die onderlinge afhankelijkheid zelfs een niveau heeft bereikt dat enkele jaren geleden onmogelijk zou zijn geweest.
  • In de tweede plaats blijft de geldcreatie momenteel vastgekluisterd op de balansen van de banken, en gaat het geld onvoldoende snel naar de reële economie in de vorm van kredieten. De economie lijdt immers onder een crisis van de vraag: de consumptie en de investeringen zijn onvoldoende hoog om als trekker te fungeren voor de vraag naar krediet . En dat ondanks een aantal gunstige factoren, zoals de lage interest, de lage koers van de euro, en de lage prijzen van aardolieproducten.
  • En tot slot is de kwantitatieve verruiming die in Europa is opgezet, van nature uit minder efficiënt dan die van de Amerikaanse Federal Reserve, aangezien aan de andere kant van de Atlantische Oceaan de financiering van de overheid en van de onderneming rechtstreeks via de financiële markten gebeurt, zonder dat het geld eerst terechtkomt op de balansen van de banken. De overdracht van de liquide middelen die door het soepele monetaire beleid worden gecreëerd, verloopt er dus sneller en efficiënter.  

Dat de ECB de bazooka heeft boven gehaald is zeker verantwoord. Maar toch is dat initiatief in tegenspraak met de Duitse overtuiging dat de financiering van de overheidsschuld moet gebeuren met geld dat al gespaard is en niet door massaal geld bij te drukken. En daar knelt ook het schoentje van de crisis in de eurozone: er is onvoldoende consensus over het monetaire beleid dat moet worden gevoerd in de landen, die door de invoering van de euro, over één en dezelfde munt beschikken. In Europa zijn er duidelijk nog altijd twee gedachtenstromingen. Voor de enen blijft het hoofddoel het nastreven van een zo laag mogelijke inflatie, en dat gaat gepaard met een lethargisch beleid dat zelfs tot deflatie leidt en wordt gekenmerkt door een hoge werkloosheid. Voor de anderen vormt inflatie, zolang ze niet verontrustend hoog is, geen probleem.  

Maar voor de financiële markten is de hamvraag van 2016, welke maatregelen de ECB nog zal nemen.  De overtuiging dat de rente laag moet blijven als gevolg van de sombere en deflatoire economische context, is volkomen gerechtvaardigd, maar hoewel een lagere eurokoers belangrijk is én hoewel de verschillende Europese landen nu geen hogere rente kunnen betalen op hun omvangrijke schulden, is het ook duidelijk dat de kwantitatieve verruiming van de ECB niet eeuwig kan blijven duren (tenzij ze streeft naar hyperinflatie). Op een gegeven ogenblik, dat nog moet worden bepaald, zal het tempo waartegen nieuwe liquiditeiten op de markt komen, onvermijdelijk afnemen.  Dat zal samenvallen met een normalisatie van het monetaire beleid. Op dat ogenblik zullen de markten geleidelijk worden geconfronteerd met de reële situatie. Ik weet niet in hoeverre de markten een dynamiek hebben gecreëerd die verwacht dat de steun van de ECB eeuwig zal blijven duren, maar als er geen groei en inflatie komt, kan de ooit te verwachten aankondiging over de afbouw van de kwantitatieve verruiming, voor grote schokken zorgen. Het spreekt voor zich dat de ECB daarvoor wel aandacht zal hebben, maar dat neemt niet weg dat de verwachtingen hierover wel vaker zullen botsen en dat legt opnieuw de vinger op een duidelijke vaststelling: de markten gaan voortaan vaker voort op het beleid van de centrale banken dan op de echte economie.   

Een ander te verwachten debat is dat over de vraag of een aantal noordelijke landen zich wel aansluiten bij het beleid van de ECB. De jongste weken is duidelijk gebleken dat er tussen de verschillende lidstaten onenigheid bestaat over hoe ze met het verruimingsbeleid van de ECB moeten omgaan. Dankzij de koersdaling van de euro profiteert Duitsland weliswaar het meest van het verruimingsbeleid, maar in dat land is monetaire stabiliteit heilig en wordt die zelfs gezien als een Lutherse plicht. Duitsland vreest dan ook dat de ECB, als ze haar beleid aanhoudt, niet langer de monetaire stabiliteit zal bewaken, maar enkel nog verantwoordelijk zal zijn voor de financiering van de overheidsschulden. Duitsland zou dit onaanvaardbaar vinden en dan ook zijn veto stellen tegen een verder uitdijende versoepeling van het monetaire beleid, maar dat zou dan weer betekenen dat een aantal noordelijke landen steeds meer hun toetreding tot de eenheidsmunt in vraag gaan stellen. Het optimisme waarvan de markten momenteel blijk geven, berust uiteindelijk dus op het geloof in politieke coherentie bij het beheer van de ECB. Met andere woorden: 2016 wordt het jaar van de waarheid voor de geloofwaardigheid rond de politieke consensus binnen de ECB. 

Mail