maandag 20/05/2019

Top Header

Talen

De nachtmerrie van Mario Draghi

Head of Macro Research

De stortvloed van statistieken en vooruitzichten van het IMF en de Europese Centrale Bank (ECB) drukken ons met de neus op de feiten: de economie herstelt niet snel genoeg. Ondanks de  maatregelen blijven de groeicijfers stagneren. Bruno Colmant gaat op zoek naar een verklaring.

Een stortvloed van statistieken en vooruitzichten van het IMF en de Europese Centrale Bank (ECB) drukken ons met de neus op een onontkoombare realiteit: de economie herstelt niet snel genoeg. De groeicijfers - weliswaar positief - blijven ondermaats. En de belangrijkste index van het economische herstel, namelijk de aankoop- en investeringsverwachtingen, met andere woorden de inflatie, werd neerwaarts herzien ondanks de enorme liquiditeitsinjectie in Europa door de ECB.

 

Kwantitatieve versoepeling
De ECB heeft laattijdig onconventionele monetaire maatregelen (bestempeld als kwantitatieve versoepeling) genomen door tot in september 2016 voor een maandelijks bedrag van 60 miljard euro in staatsobligaties aan te kopen. De statuten van de ECB verbieden haar rechtstreeks staten te financieren, omdat ze dan riskeert het discontokantoor ervan te worden, maar in werkelijkheid blijven de staatsobligaties slechts kortstondig in de balansen van de banken alvorens ze door de ECB worden gekocht. Om "hamsteren" tegen te gaan legt de ECB bovendien een negatieve rentevoet op op de haar toevertrouwde bankdeposito's.

Om deze maatregelen te begrijpen, moet men weten dat de munt tegelijkertijd een 'stock' en een 'flow' is. De ECB verschaft een geldvoorraad terwijl de banken een geldstroom creëren doormiddel van het deposito- en kredietmechanisme. Als deze stroom in snelheid afneemt, moet de ECB dit compenseren door een bijkomende geldvoorraad aan te leggen. De maatregelen van de ECB hebben het dus mogelijk gemaakt dat de monetaire circuits vlot doorstromen.

Nochtans hebben ze tijdelijk geen impact op de groei en wel om twee redenen:

  • Eerst en vooral blijft de geldcreatie vastzitten in de balansen van de banken zonder dat ze snel genoeg in de reële economie worden gebracht in de vorm van kredieten. De economie heeft immers te kampen met een vraagcrisis: er is te weinig consumptie en er wordt te weinig geïnvesteerd om de vraag naar kredieten aan te zwengelen.
  • Vervolgens is de Europese kwantitatieve versoepeling van nature minder efficiënt dan deze die werd uitgevoerd door de Amerikaanse Federal Reserve. In de Verenigde Staten gebeurt de financiering van de openbare overheden en ondernemingen immers rechtstreeks via de financiële markten, zonder langs de balansen van de banken te passeren. De reële economie heeft er dus sneller en efficiënter baat van een versoepeling.

Overheidsschuld
Dit doet vermoeden dat de ECB deze enorme geldcreatie zal moeten voortzetten of uitbreiden. Het teveel aan overheidsschulden, die zelf ook stijgen, zal deels worden omgezet in een geldaanbod. De geldcreatie zal dus worden onderhouden door de overheidsschuld. In de waarschijnlijke veronderstelling dat de monetaire versoepeling wordt uitgebreid, zal de balans van de ECB groeien op het ritme van de herfinanciering van de staten zelf.

Dit druist in tegen de Duitse overtuiging die steunt op de financiering van de overheidsschuld door middel van de reeds aangelegde spaartegoeden, en niet door middel van geldcreatie. Duitsland redeneert dat geldcreatie de munt in waarde doet afnemen en dat het niet verstandig is te raken aan dit teken van vertrouwen. Het is nét daar dat de kern van de crisis in de eurozone zich bevindt: namelijk het gebrek aan consensus over de monetaire beleidslijnen tussen de landen waarvan de munten werden eengemaakt.

Intrestvoet en inflatie
In Europa kunnen we twee denkpistes onderscheiden. Voor sommigen wordt een beleid van minimale inflatie een referentiedoel, met samenhangend een lethargisch, zelfs deflatoir beleid, gekenmerkt door een hoge werkloosheid. Voor anderen zou inflatie geen obstakel mogen zijn zolang ze geen onrustwekkende niveaus bereikt.

Maar de echte vraag is hoe we uit deze geldcreatie geraken: zolang er geen krachtig herstel is van de groei, kunnen we ons op geen enkele manier inbeelden hoe die monetaire versoepeling zou kunnen worden stopgezet. Met andere woorden, wanneer de ECB aan het einde is gekomen van deze kwantitatieve versoepeling, is het weinig waarschijnlijk dat ze de terugbetaling zal vragen van de staatobligaties die ze heeft opgebouwd. Deze obligaties zullen worden vervangen door andere effecten die op dat ogenblik worden uitgegeven.

In het andere geval zou er een onmiddellijke stijging van de rentevoeten uit voortvloeien. Maar een stijging van de rentevoeten zou de groei hinderen en, vooral, de overheidsfinanciën straffen door zwaardere rentelasten. Het is daarom dat het stopzetten van de kwantitatieve versoepeling alleen maar kan worden overwogen wanneer de groei en inflatie toenemen. Maar lage rentevoeten laten samenvallen met inflatie is riskant omdat de rentevoeten, zoals die zijn vastgesteld door de markten, een premie inbouwen die bedoeld is om de verwachte inflatie te compenseren.

Naar een herfinanciering van de staten ?
Het is dus aannemelijk dat de volgende jaren zullen worden gekenmerkt door een "financiële repressie", dit wil zeggen dwangmaatregelen die bedoeld zijn om de banken en verzekeringsmaatschappijen te verplichten de staten te financieren tegen een kunstmatig laag gehouden rentevoet. Dit is overigens reeds het geval door de reglementeringen die financiële instellingen vrijstellen om het bezit van staatsobligaties te dekken door aandeelhouderskapitaalvereisten. Overigens kunnen we ons, op cynische wijze, afvragen of de staten geen berekening in twee, of zelfs drie tijden hebben gemaakt, die neerkomt op het verlagen van de rentevoeten tot hun laagste niveau om hun schulden te herfinancieren onder woekervoorwaarden en ze tegelijkertijd in disconto te geven aan de centrale banken, vooraleer de inflatie die schulden gaat depreciëren en/of het mogelijk zal maken ze terug te kopen onder gunstige voorwaarden en de burgers te verarmen door een bittere inflatoire belasting. Is dit scenario niet mogelijk? Jawel, men mag het vanuit strikt theoretisch oogpunt niet uitsluiten. En wanneer er zich inflatie voordoet, zal ze een bijna onopgemerkte verarming met zich brengen, maar ook een uitdaging die de bevolking moet aangaan. Het zal een soort impliciete belasting zijn waarvan de staat de politieke verantwoordelijkheid zal kunnen afwijzen.

Het zou natuurlijk een ramp zijn als de Europese economie niet herstelt en de overheidsschulden onverbiddelijk blijven stijgen evenredig met het bnp. De ECB zou dan op onontkoombare wijze verzocht worden de staten te herfinancieren, zonder dat ze de financiering kan waarborgen bij de lokale of buitenlandse financiële instellingen. Het insolventierisico van de staten zou dan afglijden naar de ECB waarvan de balans zou dienen om een toenemend deel van de overheidsschuld te consolideren. Vanuit haar taak als bewaker van het geld, zou de ECB de verantwoordelijkheid moeten opnemen voor de stabiliteit van de overheidsschulden. Het zou de ECB moeten zijn die de effecten van de economische crisis in haar balans moet opnemen, via de herfinanciering van de staten. De ECB zou zelfs het belangrijkste hulpmiddel worden om uit de staatsschuldencrisis te geraken.

Mail