vrijdag 25/05/2018

Top Header

Talen

Van ‘lender’ naar ‘spender of last resort’?

Chief Economist

Bijna acht jaar zijn verstreken sinds het begin van de wereldwijde financiële crisis en toch blijft de groei ondermaats. Hetzelfde geldt voor de inflatie. Ondanks een beleid van lage rente en een ongeziene geldschepping, blijft het voor de centrale banken een loodzware uitdaging om hun inflatiedoelstellingen te behalen. Het is evenwel bemoedigend vast te stellen dat de focus op budgettaire besparingen wegebt. Maar er is meer nodig. Een expansiever budgettair beleid is wat de dokter zou voorschrijven wanneer het monetair beleid wordt gehinderd door de zogenaamde nulondergrens.

Recente ervaringen in Japan en de Grote Recessie bewijzen dat Milton Friedman het bij het verkeerde eind had. Friedman argumenteerde dat monetaire beleidsmakers op ieder moment de controle hebben over de geldhoeveelheid en betwistte daarom de mogelijkheid van een liquiditeitsval. Dat is een situatie waarin het monetaire beleid aan slagkracht verliest omdat obligaties en contanten elkaar bijna perfect kunnen vervangen als de rentevoet flirt met 0%. Dat inzicht behoort al sinds de jaren dertig tot de standaardbeginselen van het economische beleid maar werd de laatste jaren over het hoofd gezien.

Dat betekent zeker niet dat het monetaire beleid volledig zinloos is geweest zoals sommige waarnemers zullen beweren, wel integendeel. Contrafeitelijk onderzoek leert dat de onconventionele beleidsmaatregelen gunstig zijn inzake het temperen van de deflatoire krachten en het ondersteunen van leningen. Tegenstanders van lage en negatieve rentes zeggen dan weer dat die situatie puur artificieel is en moet worden teruggedraaid. Maar al te vaak vergeten zij evenwel dat monetaire beleidsmakers zich proberen toe te spitsen op de reële rentevoet die consistent is met een gezondere economie op middellange termijn. Dat betekent dat zij concrete maatregelen moeten nemen. Dat werd overigens mooi uitgelegd door de Amerikaanse econoom Kocherlakota in zijn blogpost  ‘easy money is like insulin’  (Gemakkelijk geld is zoals insuline).Gelet op het onzeker karakter van economische voorspellingen, zal het renteniveau dat door de beleidsmakers wordt vastgelegd op een of andere manier altijd wel voor kritiek vatbaar zijn. Maar belangrijk is dat die kritiek bijna nooit daarover gaat.

Een nieuwe studie van het IMF oordeelt dat het beleid van negatieve rentes van de ECB succesvol is gebleken bij het verzachten van de financiële omstandigheden, althans tot dusver. Dat neemt niet weg dat het IMF ook de beperkingen onderkent van dat beleid. Verdere rentedalingen zouden volgens de instelling het debat over de afruil tussen het monetaire transmissiemechanisme en de winstgevendheid van de banken weer kunnen doen oplaaien. Een lagere rentabiliteit en lagere aandelenkoersen zouden de banken ertoe kunnen nopen om minder leningen toe te staan, vooral dan als ze al heel wat probleemkredieten in portefeuille hebben.

Bijgevolg botst het monetaire beleid in de huidige macro-economische context op zijn limieten. Toch is er hoop. De uitspraken van de leiders van de G20 en van internationale organisaties zoals het IMF en de OESO, en daarnaast ook van de ECB, suggereren dat het fiscaal orthodoxe beleid de jongste tijd aan populariteit inboet. Een recente illustratie daarvan is bijvoorbeeld de aankondiging van het nieuwe Japanse stimuluspakket. Ook het feit dat de Europese Commissie de beslissing van de Raad steunde om geen boetes op te leggen aan Portugal en Spanje - die hun fiscale objectieven voor 2016 niet hebben gehaald – past in dat plaatje. Dergelijke initiatieven blijven momenteel weliswaar erg beperkt. Bovendien is er een wezenlijk verschil tussen het afzien van extra besparingen en het opstarten van een gecoördineerd fiscaal stimulusprogramma. Over dat laatste is er nog geen zekerheid, maar vanuit economisch oogpunt zou zo een stimulusprogramma zeker zinvol zijn.

Uiteraard zou die keuze ook aanleiding geven tot kritiek. Veel waarnemers zouden stellen dat die Keynesiaanse aanpak van deficitaire uitgaven geen goed idee is. Maar eigenlijk zou Keynes het er niet mee eens zijn om ze als ‘deficitaire uitgaven’ te bestempelen, eerder als ‘tekort reducerende investeringsuitgaven’. Waarom? Omdat investeringsuitgaven in het huidige economische klimaat zorgen voor nieuwe economische activiteit, inkomsten en jobs. Bijgevolg neemt de belastingsbasis van de overheid toe terwijl haar lopende uitgaven tegelijkertijd afnemen. Bovendien wordt de algemene impact ervan op de economie nog versterkt door het zogenaamde multiplicatoreffect. Veelvuldig onderzoek heeft aangetoond dat die multiplicators aanzienlijk kunnen zijn in een liquiditeitsval.

De Verenigde Staten hebben de meeste economische vooruitgang geboekt de afgelopen Jaren en staan nu veel dichter bij volledige tewerkstelling, wat impliceert dat de fiscale multiplicator er wellicht lager is door het zogenaamde crowding out effect. De eurozone is daarentegen nog ver verwijderd van volledige tewerkstelling, zodat de argumenten die pleiten voor investeringsuitgaven nog altijd overweldigend zijn. Vanuit praktisch oogpunt is het helaas veel onwaarschijnlijker dat het (verdeelde) Europa binnen afzienbare tijd een betekenisvol fiscaal programma zal uitwerken. In pakweg de VS ligt dat anders. Daar hebben beide presidentskandidaten immers al toegezegd dat ze nieuwe investeringsprojecten op touw zullen zetten.

Hoe waarschijnlijk is de evolutie van ‘lender’ naar ‘spender of last resort’? Die vraag is eigenlijk naast de kwestie. Het gaat niet om monetair of fiscaal beleid, maar wel om de juiste mix van monetaire en fiscale stimulus. In de afgelopen jaren werd het fiscale luik al te veel verwaarloosd. Beter gezegd, de meeste aandacht voor de begroting richtte zich op het bereiken van het budgettaire evenwicht op redelijk korte tijdspanne. Dat kan en moet anders. Maar het blijft afwachten of dat ook daadwerkelijk zal gebeuren.

Mail