zaterdag 23/03/2019

Top Header

Talen

Opgelet voor stijgende rentevoeten!

Head of Macro Research

De rentevoeten zijn laag. Maar of ze ook zullen blijven flirten met de historische drempels die we hebben? Tenzij in een scenario van structureel lagere groei (de zogenaamde ‘secular stagnation’), ben ik ervan overtuigd dat het zo een vaart niet zal lopen.

Sinds de invoering van de euro vertonen de rentevoeten een dalend verloop. Ook voordien al overigens. Zelfs tot aan het begin van de jaren tachtig. Alleen tijdens de staatsschuldencrisis in de omliggende landen was er een kentering. Dat de rentes een duik nemen, wijst op een context van deflatie en recessie. Die zijn op hun beurt toe te schrijven aan een hele reeks factoren: de vergrijzing van de bevolking, de zwakke vraag, de lage investeringsgraad, de minder vlotte toekenning van kredieten enzovoort. Het beleid dat van de euro een sterke en geloofwaardige internationale munt moest maken, en dat gevoerd werd tussen 2008 en 2015, heeft de deflatoire spiraal duidelijk versterkt. Terwijl de Griekse crisis de kwetsbaarheid van het muntsysteem blootlegde. Hetzelfde geldt voor de bezuinigingsmaatregelen die op een ongelukkig moment werden afgekondigd. Het pact voor stabiliteit en groei waarin die maatregelen uitmondden, was ongetwijfeld een historische vergissing, vergelijkbaar met de fouten gemaakt in de jaren dertig.

De rentevoeten zijn laag. Maar of ze ook zullen blijven flirten met de historische drempels die we hebben? Tenzij in een scenario van structureel lagere groei (de zogenaamde ‘secular stagnation’), ben ik ervan overtuigd dat het zo een vaart niet zal lopen. De ondersteunende maatregelen zullen de inflatie immers zuurstof geven. Op lange termijn zullen de rentevoeten daardoor omhoog gaan. Weliswaar niet de reële rentevoeten (die de groei van de economie weerspiegelen), maar degene gekoppeld aan het kredietrisico en de terugkeer van de inflatie.

Een andere, doorslaggevendere factor pleit ook voor een rentestijging: de staatsschuld. Zo hoog als nu was die in vredestijd nog nooit. In relatieve noch in absolute cijfers bereikte de staatsschuld ooit een hoger peil sinds de Tweede Wereldoorlog. Toch houdt de rentevoet geen rekening met het risico van een staatsschuld als zodanig. De (weliswaar bescheiden) lening die de Belgische Staat uitschreef met een looptijd van 100 jaar en met een nominale rentevoet van 2,3% toont dat aan. De Europese Centrale Bank streeft naar een inflatie van 2% (die via kwantitatieve versoepeling bereikt zal worden). Dat betekent dat het risico verbonden met de Belgische Staat en de werkelijke vergoeding van de schuldeisers (de vergoeding die ze krijgen omdat ze hun spaargeld afstaan) slechts 0,3% bedraagt. Dat bedrag lijkt mij ontoereikend. En dus zal de premie voor het staatsrisico hoogstwaarschijnlijk, om niet te zeggen beslist, toenemen. Want aangezien de staatsschuld structureel toeneemt, zal ook een hogere vergoeding worden gevraagd in ruil voor de toekenning van een krediet aan een staat.

Voorts is er een economische constante: het is onmogelijk om de integriteit van een munt te bewaren als veranderende krachten en tegenkrachten hem uit balans brengen. Onevenwichtige staatsfinanciën beschadigen en ondermijnen een munt nu eenmaal (dat is een universele wet). Een buitensporige schuldgraad zal een muntcorrectie onafwendbaar maken. Via monetarisering (een techniek die de Europese Centrale Bank toepast) zal de staatsschuld door de inflatie verdund worden. De munt kan ook in waarde verminderen op initiatief van de overheid (zoals in veel landen gebeurde, waaronder Cyprus). Als geen van beide situaties (inflatie of devaluatie) zich voordoet, stijgt de prijs van het geld, de rentevoet dus. En wel omdat de stabiliteit van de koopkracht dan niet meer gegarandeerd is en het risico voor de overheidsemittenten toeneemt. Een cijfer is veelzeggend: de staatsschuld van de eurozone is op tien jaar tijd met ongeveer 50% toegenomen. Dat komt overeen met een rentevoet die aanzienlijk hoger is dan 2%. De werkelijke schuldgraad steeg dus sneller dan de muntontwaarding terwijl de rentevoeten daalden. Dat is tegenstrijdig.

Een argument dat voor lage rentes pleit, is daarentegen dat de staten aan de budgettaire ketting liggen. Een stijging van de rentevoeten kunnen ze zich niet veroorloven. Vandaar de beslissing van de Europese Centrale Bank om geld te scheppen en staatsobligaties als onderpand te aanvaarden, die ze dus in geld omzetten. Maar de wetten van de markt volgen hun eigen dynamiek: aan dat soort van geldschepping zal een einde komen en het risico kan niet eindeloos worden toegedekt via de injectie van vers geld. Om schulden tegen een lage rentevoet te financieren, zullen de staten als ultieme redmiddel de banken en de verzekeringsmaatschappijen ertoe moeten verplichten om staatsobligaties te verwerven. Een reeks wettelijke maatregelen maken dat al mogelijk. De schulden van een staat worden daarom als risicovrij beschouwd, wat inhoudt dat de financiële instellingen er geen kapitaalwaarborg voor nodig hebben. Voor alle private tegenpartijen is dat wel het geval. Er zit echter een addertje onder het gras: als de financiële instellingen geen risico lopen, dan kunnen ze hun eigen geldschieters ook geen aantrekkelijk rendement aanbieden. Tenzij het hele financiële circuit met zachte hand genationaliseerd zou worden.

Moeten we dan angst hebben voor de rentestijging? Dat vraagt om enige nuancering. Een bruuske rentestijging moeten we niet meteen verwachten omdat de centrale banken die niet zonder slag of stoot over zich heen zouden laten gaan. De gevolgen ervan zouden bovendien catastrofaal zijn voor de financiële markten. Uit cijfergegevens blijkt immers dat de aandelen- en obligatiemarkten een klap van 10% zouden incasseren, mocht de langetermijnrente plots met een procent stijgen. Die hypothese is echter onwaarschijnlijk. Een progressieve stijging van de rente zou daarentegen een positief signaal zijn, dat de terugkeer naar een normaal muntbeleid inluidt. De aartsmoeilijke periode zou daarmee eindelijk achter de rug zijn. Volgens deze tweede hypothese zouden de rentevoeten trapsgewijs stijgen door de rente op korte termijn te laten toenemen. Onder invloed daarvan zou ook de langetermijnrente stijgen. Mocht die stijging echter het gevolg zijn van inflatiedruk, dan zou die het negatieve effect ervan uitvlakken.

En de conclusie dan? Welke invalshoek we ook kiezen, het verstand gebiedt ons om rekening te houden met een stijging van de langetermijnrente. Ervan uitgaan dat de huidige situatie aanhoudt, is dus geen optie.

Mail