zaterdag 23/03/2019

Top Header

Talen

Het stagflatiespook

Head of Macro Research

We moeten helder zijn: inflatie is gewenst, maar met economische stagnatie zullen we het moeten doen.

Als er in de economie een vergissing fataal is, dan is het wel beweren dat een bepaalde toestand altijd zal blijven duren. Dat is nochtans wat veel commentatoren vandaag doen als ze stellen dat er niets meer te veranderen valt aan de toestand van deflatie en lage rente en zelfs dat we er rekening moeten mee houden dat we een eeuw lang geen of maar heel weinig economische groei zullen hebben. Los van het feit dat diegenen die dat nu beweren er over honderd jaar niet meer zullen zijn om de juistheid van hun stellingen te controleren, vind ik het bijzonder naïef om te denken dat economische parameters niet meer zullen veranderen! Op termijn keert de groei immers altijd terug.

Deze bijdrage wijd ik aan de groei en aan het rentepeil. Die zijn momenteel bijzonder laag als gevolg van de combinatie van het massaal opkopen van activa (kwantitatieve versoepeling) en van de autoritaire maatregelen die zijn genomen door de centrale banken.

De kwantitatieve versoepeling bestaat er eigenlijk in dat overheidsschuld verdisconteerd wordt bij de centrale banken. Die laatste worden dus de schuldeisers van de staat, waarvan de schulden als waarborg dienen voor het gecreëerde geld. Het gaat dus geenszins om het rechtstreeks injecteren van geld in de reële economie, maar wel om het verzachten van de aanslag die de overheden anders zouden moeten plegen op het publieke spaargeld om de toename van hun schulden te financieren. Technisch gezien komt het erop neer dat de staten en de centrale banken hun passiva uitwisselen, aangezien de overheidsschuld toebehoort aan de staten terwijl het geld wordt ingeschreven bij de passiva van de centrale banken. De kwantitatieve verruimingsprogramma’s illustreren voorts dat de onafhankelijkheid van de centrale banken een illusie is. Het beeld dat die onafhankelijkheid nog zou bestaan, klopt niet meer.

Kwantitatieve versoepeling leidt tot rentedalingen, aangezien er veel meer geld in omloop is en het geld dus ook minder duur is. Het fenomeen kan trouwens ook vanuit een andere invalshoek worden verklaard: de opwaartse druk die door de centrale banken wordt uitgeoefend op de prijzen van de staatsobligaties doet hun rendement dalen, en dus de rentevoeten.

Die centrale banken doen trouwens negatieve rentevoeten cadeau om de binnenlandse en buitenlandse (via een daling van de wisselkoersen) consumptie aan te zwengelen. Wie het meeste van de lage rente en van de herfinanciering van de overheidsschuld profiteert, dat zijn de staten die hun schulden sinds de crisis van 2008 met bijna 50% hebben zien toenemen.

De ECB heeft ondertussen bevestigd dat de kortetermijnrente, waarover zij de controle heeft, laag zal blijven. Maar de vraag is natuurlijk of ook de situatie met een lage langetermijnrente nog lang kan blijven duren. Niemand beschikt over een glazen bol, maar ik durf dat toch te betwijfelen. In dit verband is het niet slecht eraan te herinneren dat de rente eigenlijk een som is van drie delen: de reële rentevoet (die bedoeld is om diegene die voor een bepaalde periode zijn liquiditeiten uitleent te compenseren), een bescherming tegen de verwachte toekomstige inflatie en een kredietrisico dat gekoppeld is aan de solvabiliteit van diegene die het geld ontleent.

Laten we die drie onderdelen even van dichterbij bekijken.

De reële rentevoet weerspiegelt de wet van vraag en aanbod van geld. Het niveau ervan is dus afhankelijk van de kapitaalbehoefte. In een context met recessie is die laag, maar een stabilisering van de groei zal de vraag zeker weer doen toenemen. Die toename zou kunnen samenvallen met de nood aan de vernieuwing van de overheidsinfrastructuur, die gefinancierd moet worden via staatsleningen, waardoor het tot een stijging van de reële rentevoet zou komen.

Onvermijdelijk zal de inflatie opnieuw stijgen, want dat is wat de centrale banken willen. De kwantitatieve theorie over geld zegt weliswaar dat het niveau van de prijzen recht evenredig is met de hoeveelheid geld in omloop, maar diverse factoren uit de realiteit, zoals de vergrijzing van de bevolking, de daling van de productiviteitswinst en de toenemende overheidsschuld, ondergraven die theorie. Maar tenzij wij echt een tijdperk met volledig nieuwe economische paradigma’s zouden intreden, komt er dus onvermijdelijk een ogenblik waarop al het geld dat in de economie is gepompt via de kwantitatieve verruimingsmaatregelen de inflatie weer omhoog zal stuwen. Die inflatiedruk zal gepaard gaan met een verdere toename van de overheidsschuld en de herfinanciering daarvan zal vereisen dat nog meer geld wordt gedrukt. Natuurlijk doet dat het risico toenemen dat de inflatie zichzelf zal voeden, maar de inflatie lijkt de onvermijdelijke uitweg te zijn die ons wegleidt van de manier waarop de overheidsschuld momenteel via de centrale banken wordt verdisconteerd. De vroegere hoofdeconoom van het Internationaal Muntfonds (IMF) heeft trouwens al herhaaldelijk een pleidooi gehouden om het vooropgestelde inflatiestreefdoel op te trekken van 2% tot 4%.

Waarom blijf ik ervan uitgaan dat de inflatie zich uiteindelijk zal doorzetten, terwijl heel wat economen ons voortdurend het spook van een eeuwigdurende deflatie (of stagnatie) voor ogen houden? Welnu, omdat de geldschepping uit het niets (met biljetten die slechts schuldvorderingen zijn op andere biljetten zoals de econoom Jean-Baptiste Say (1767-1832), voor wie « geld niet meer is dan een sluier » het ooit uitdrukte), zoals de centrale banken die nu toepassen eigenlijk een wissel is getrokken op de toekomst en waarvan de terugbetaling uiteindelijk onzeker zal worden. Met andere woorden: de recente maatregelen scheppen dus geld zonder kapitaal te creëren.

Sommige economen beweren dan ook dat de bankencrisis, de economische crisis en de crisis van de verschillende landen het resultaat zijn van een periode die wordt gekenmerkt door een overdreven terugval van de inflatie. Die periode van de “grote matiging” zou hebben geduurd van 1985 tot 2005 en zou profijt hebben gehaald uit een uitbreiding van de verschillende handelszones – als gevolg van de globalisering – en uit de gemakkelijke toegang tot goedkope arbeid in de lageloonlanden, om op die manier de realiteit te verdoezelen van de moeilijkheden om private en overheidsschulden terug te betalen. De toename van de vraag leidde echter niet tot een inflatiecrisis omdat de westerse landen in hun grote handelstekorten het aanbod vonden om die inflatie op te vangen.

Overigens zullen we ons toch de vraag moeten stellen hoe het mogelijk is dat de Europese monetaire overheden de zeer lage inflatiestreefdoelstelling van 2% per jaar naar voor hebben kunnen schuiven en tegelijk hun lidstaten hebben toegelaten dat die hun overheidsschuld zo lieten aangroeien dat de meest intuïtieve manier om die te verminderen er nu juist in bestaat de relatieve waarde van geld te doen dalen via de inflatie, die de banken nu proberen te stimuleren.

Uiteindelijk blijft het grootste risico in de solvabiliteit van de debiteuren liggen. Vandaag nemen de centrale banken de rol van de kredietinstellingen over om de herfinanciering van de overheidsschuld te verzekeren. Maar ik verwacht toch dat de financiële markten op een gegeven ogenblik uit hun verdoving zullen ontwaken die hen nu blijkbaar doet denken dat er geen risico’s verbonden zijn aan overheidsschuld en dat ze zich helder zullen afvragen of bepaalde landen die tot over hun oren in de schulden zitten, zoals Japan, of waarin het spaargeld van de gezinnen niet volstaat om de herfinanciering van de schuld te dragen, zoals Italië, Spanje en Portugal, nog wel in staat zullen zijn om hun schulden terug te betalen. Met andere woorden: kredietrisico’s zullen concreet gestalte krijgen als de centrale banken de herfinanciering van de staten wat zullen moeten matigen of zelfs stabiliseren. De zwaksten onder hen zullen geconfronteerd worden met de noodzaak om hun rente te verhogen om op die manier te beantwoorden aan de eisen van de internationale ontleners, die steeds wantrouwiger gaan worden. Die situatie kan trouwens aanleiding geven tot een nieuwe schuldencrisis in de eurozone, waarin de stabiliteit en homogeniteit mij de jongste tijd erg verdacht lijken.

Op basis van die verschillende elementen denk ik dat de periode met een lage langetermijnrente niet kan blijven duren. Wanneer zal de rente weer stijgen. En hoe zal dat gebeuren? In golven, met schokken of op een meer lineaire, monotone en geleidelijke manier ? In één keer of na een lange economische doodsstrijd ? Welke gebeurtenis, die misschien maar een detail ijkt, kan eventueel een kettingreactie teweegbrengen? Eigenlijk speelt dat allemaal geen rol.

Want als mijn aanvoelen juist blijkt, is de vraag vooral welk economisch scenario we voor de volgende jaren mogen verwachten. Het zou in mijn ogen om stagflatie – of zelfs recessflatie – kunnen gaan. Met andere woorden een combinatie van een economische stagnatie, gekenmerkt door een aanhoudend hoge werkloosheid, en een oplopende inflatie. In de jaren zeventig zijn de westerse landen al met een dergelijke situatie geconfronteerd. Diegenen die geld hadden uitgeleend tegen een vaste rentevoet werden toen in één klap een stuk armer. Een stagflatie zou weliswaar niet even erg zijn als in dat vervloekte decennium, maar ze zou toch realiteit kunnen worden. Bovendien zouden we te maken hebben met een puur monetaire inflatie en niet met een inflatie die gekoppeld is aan plotse veranderingen zoals de olieschokken. Christine Lagarde, de topvrouw van het IMF, zei in juni 2014 al dat dit het grootste gevaar was voor de ontwikkelde landen.

Ik ben me ervan bewust dat het gevoel dat we op stagflatie afstevenen niet gebaseerd is op kwantitatief gefundeerde stellingen. We moeten helder zijn: inflatie is gewenst, maar met economische stagnatie zullen we het moeten doen. Volgens de theorie van Keynes zou de toename van de hoeveelheid geld in omloop slechts tot een stijging van de inflatie kunnen leiden als de productiecapaciteit ten volle wordt benut en als iedereen aan het werk is, maar dat is duidelijk niet het geval. Volgens die theorie is een situatie waarin werkloosheid en inflatie hand in hand gaan erg verdacht, omdat het om tegengestelde factoren gaat. Maar de jaren zeventig hebben wel degelijk aangetoond dat er ook in tijden met een erg beperkte vraag inflatie-oprispingen mogelijk zijn. De eventuele stagflatie zou zich dus samen kunnen voordoen met solvabiliteitsproblemen van sommige landen. De hamvraag is dan ook of we in een context met recessie nog de tijd hebben om de overheidsschulden te bestrijden met het wapen van de inflatie. De race tegen de klok is dus begonnen.

Mail