donderdag 14/11/2019

Top Header

Talen

Optimale financiële structuur

De aanhoudende crisis heeft vele bedrijven geconfronteerd met hun financiële structuur. Toch dient die balansstructuur een permanent aandachtspunt te zijn in elke raad van bestuur of elk directiecomité. Want een zwarte zwaan zie je niet aankomen.

Een zwarte zwaan staat symbool voor een totaal onverwacht element dat de toekomst ingrijpend beïnvloedt. Zoals de twee wereldoorlogen, de toevallige ontdekking van penicilline, het internet, 11 september. Ook de (omvang en duurtijd van de) huidige crisis heeft de meesten verrast en dwingt vele particulieren, bedrijven en overheden tot moeilijke of suboptimale keuzes. Vandaar dat ondernemingen in hun streven naar een ‘optimale’ financiële structuur het best rekening houden met onverwachte elementen, ook al zijn die per definitie onvoorspelbaar.

Optimale financiële structuur

Een bedrijf kan fundamenteel kiezen tussen twee vormen van financiering: eigen vermogen (equity) en vreemd vermogen (debt). Haar kapitaalkost is gelijk aan het gewogen gemiddelde van de kost van het eigen vermogen en die van het vreemd vermogen. Volgens de financiële theorie komt het er op aan de optimale mix van eigen en vreemd vermogen aan te houden, met name diegene die de kapitaalkost minimaliseert.

Financieringsinstrumenten

De kost van het eigen vermogen is niets anders dan de return die de aandeelhouder vereist. Momenteel ligt die op een historisch hoog niveau (gemiddeld 12,0% voor beursgenoteerde Belgische bedrijven ), omwille van de grote onzekerheid. Voor kleinere of meer risicovolle bedrijven ligt de vereiste return op niveaus van 15% à 20%, of meer.

Voor vreemd vermogen kan het bedrijf terecht bij de kredietinstellingen, maar het kan ook geld ophalen bij beleggers door uitgifte van schuldinstrumenten, met name bedrijfsobligaties. Het zijn de meest kredietwaardige beursgenoteerde groepen die aan de scherpste voorwaarden senior bonds kunnen uitgeven, vaak via een openbaar aanbod. Kleinere bedrijven kunnen obligaties uitgeven via een private plaatsing, weliswaar aan een hogere coupon en/of met een extra potentieel rendement via een conversierecht of een warrant. In bepaalde situaties kunnen achtergestelde obligaties een interessante piste zijn, als mogelijk alternatief voor een kapitaalverhoging.

Falingsrisico

De praktijk bevestigt dat de (directe en indirecte) kost van schuldfinanciering versneld toeneemt zodra de schuldgraad sportiever wordt. Banken verhogen dan hun credit spreads, eisen (bijkomende) waarborgen en leggen striktere kredietvoorwaarden (debt covenants en bijhorende boeteclausules) op. Haalt het bedrijf zijn business plan niet en slaagt het er niet in zijn covenants te respecteren, dan volgen vaak moeilijke, tijdrovende onderhandelingen met de banken en een verhoogde monitoring van de onderneming. Wordt de situatie ernstiger omdat de vennootschap een tekort aan kasmiddelen voorziet, dan wordt ze bijzonder afhankelijk van de kredietinstellingen, in die mate zelfs dat die de agenda van de vereiste financiële herstructurering (mee) gaan bepalen.  Zo kunnen banken het bedrijf aanzetten tot suboptimale verrichtingen zoals de verkoop van een divisie of een (nood)kapitaalverhoging. Vanaf een bepaalde schuldgraad gaan al die extra kosten, inclusief zo nodig de kost van potentiële faling, meespelen in de bepaling van de kost van vreemd vermogen. Toegegeven, niet al die kosten zijn gemakkelijk a priori te kwantificeren, maar ze worden door velen systematisch onderschat.

Optimale financiële structuur (bis)

De kost van eigen en vreemd vermogen zijn dus geen vast gegeven. Naarmate de schuldgraad stijgt, neemt de cost of debt sneller toe dan de cost of equity, wat maakt dat vanaf een bepaald schuldniveau het gunstige effect van bijkomende schuldfinanciering op de kapitaalkost uitdooft en omslaat in een ongunstig effect. In dit omslagpunt bevindt zich de optimale financiële structuur. 

Situatie op de krediet- en kapitaalmarkt

De kost van eigen en vreemd vermogen zijn bedrijfsspecifiek. Maar ook de marktcontext is heel bepalend. Omdat banken nu selectiever zijn in hun kredietaanbod, willen bedrijven minder bankafhankelijk zijn. Ondernemingen gaan zich weer meer naar de kapitaalmarkt richten, meer specifiek naar het segment van de vastrentende uitgiftes, waar overigens de vraag vanwege beleggers zich vandaag bevindt. Voor aandelenuitgiftes wachten de meeste bedrijven vooralsnog hogere beurskoersen of waarderingen af. Het zijn vooral bedrijven in financiële herstructurering die, veelal onder druk van hun bankiers, verplicht worden om kapitaal bij te tanken, aan een uitgifteprijs met een reële korting (teaser) ten opzichte van de beurskoers of waardering.

In die moeilijke markten zijn het de financieel gezondere ondernemingen die vrij(er) hun financiële strategie kunnen bepalen, met name in de keuze van het type financieel instrument, de timing van de financieringsverrichting, etc. Terwijl een bedrijf in financiële herstructurering niet echt meester is van de situatie en ook niet de beste voorwaarden kan onderhandelen, wat leidt tot vernietiging van (aandeelhouders)waarde.

Optimale financiële structuur (slot)

De benadering van de minimale kapitaalkost biedt een goed algemeen theoretisch denkkader, mits rekening wordt gehouden met de totale kost van schuldfinanciering. Ze geeft in de eerste plaats aan dat er een zekere orde bestaat. En dat het loont met deze orde in harmonie om te gaan, want buitensporigheid leidt tot chaos. In het wereldbeeld van de oude Grieken staat het begrip kosmische orde centraal. De Griekse mythologie/filosofie ziet de echte wijsheid in het leven in harmonie met deze orde.

In de praktijk worden meestal de gekende vuistregels toegepast zoals netto financiële schuld/EBITDA of EBITDA/interestkost. Die technische ratio’s leggen meer de nadruk op de capaciteit van het bedrijf om cashflow te genereren, noodzakelijk voor het nakomen van de aflossingsverplichtingen en het betalen van de periodieke interestlast.

De keuze van de financiële structuur blijft in fine wel een beslissing van bestuurders en management, in overleg met andere partijen (banken, referentieaandeelhouders, etc).  Bedrijfsleiders moeten, conform hun risicoprofiel, eerst voor zichzelf uitmaken hoe ver zij willen gaan in schuldfinanciering. Hier geldt het universele ken jezelf. Sommige familiale bedrijven willen schuldenvrij door het leven gaan. Hun kapitaalkost is niet optimaal maar dat is de prijs die ze betalen voor hun onafhankelijkheid. Andere zoeken de limieten op van maximale schuldfinanciering, om bovenop de eigen minimale inleg in eigen vermogen een maximaal hefboomeffect (leverage) te creëren. Zij moeten leven met het verhoogde risico op vernietiging van aandeelhouderswaarde of faling, zeker als er een zwarte zwaan voorbijkomt ….

“Black Swans being unpredictable, we need to adjust to their existence (rather than naïvely try to predict them)” [Nassim Nicholas Taleb].

Mail