maandag 15/10/2018

Top Header

Talen

Is de verslechtering van de liquiditeit op de obligatiemarkt een mythe of realiteit?

Portfolio manager Private Banking

De marktspelers stellen zich tegenwoordig heel wat vragen bij de liquiditeit van de obligatiemarkt. Sommigen maken zich ook zorgen over een verslechtering van de verhandelingsvoorwaarden en vrezen voor grote schokgolven als er veel kapitaal wegstroomt. Maar hoe zit het nu echt?

De liquiditeit kan worden gedefinieerd als “de mate waarin men in staat is om snel een groot aantal effecten op de markt te kopen of te verkopen, met lage daarmee gepaard gaande kosten en met een minimale impact op de prijs van het verhandelde effect”.[1]

De analyse van de verschillende componenten van die definitie, wijst meer bepaald voor het segment van de bedrijfsobligaties op een aantal trends…

  1. De transactiekosten (bid-ask spreads) zijn de jongste vijf jaren min of meer stabiel gebleven (om en bij de 0,1% voor het segment van de bedrijfsobligaties van goede kwaliteit in de Verenigde Staten[2]).
  2. Ook het verhandelingsvolume van de obligaties bleef stabiel in Europa en steeg zelfs in de Verenigde Staten, maar het lag verder onder wat op de markten werd aangeboden, waardoor het percentage van de verhandelde activa daalde.
  3. De verhandelde blokken zijn gemiddeld kleiner dan in het verleden, aangezien de operatoren tegenwoordig vaker hun orders opsplitsen om zo de impact ervan op de marktprijs te beperken.[3]
  4. De illiquiditeit neemt omgekeerd evenredig toe met het de omvang en de prijs van een effect.[4]

Volgens ons bevestigen die vier vaststellingen inderdaad een algemene verslechtering van de liquiditeit van de obligatiemarkt. Maar hoe valt dat te verklaren?
Na de financiële crisis van 2008-09 wilden de financiële regulatoren in Europa en de Verenigde Staten de financiële sector saneren en verplichtten ze de banken om de balansratio’s te respecteren. Die regels hebben er de financiële instellingen toe aangezet om hun kapitaalintensieve  activiteiten, zoals de “market making”-activiteiten, enigszins terug te schroeven. Deze spelers, die in theorie permanent voor liquiditeit zorgen, zijn geleidelijk aan van de markt verdwenen. Hun inventarissen vertegenwoordigen immers nu nog slechts 1% van de Amerikaanse markt van de bedrijfsobligaties. 

Ook de repomarkt, die het mogelijk maakt om financiering te vinden in ruil voor bepaalde waarborgen, leed onder de strengere eisen van de regulatoren. Sinds de crisis is de omvang van die markt met meer dan de helft gedaald. Deze financieringsbron is met andere woorden minder beschikbaar en relatief gezien duurder geworden, waardoor de activiteit van de zogenaamde hefboomspelers, zoals hedgefondsen en arbitragisten, ook is gedaald. Zij waren erg gesteld op de repomarkt, maar zijn nu dus minder actief op de obligatiemarkt.  

Naast die trends heeft de liquiditeit ook nog te lijden onder twee andere fenomenen:  

  • Het kuddegedrag van de beleggers die vaak vanuit dezelfde overtuigingen handelen. Uit schrik voor een plotse ommekeer op de markt, kon die de uitgaande kapitaalstromen niet meer opvangen.  
  • We stellen ook een aanzienlijke stijging vast van de vraag naar producten met een dagelijkse liquiditeit. Het aandeel van de Amerikaanse bedrijfsobligaties die in handen zijn van ETF’s en van gemeenschappelijke beleggingsfondsen, is sinds 2008 verdubbeld tot meer dan 22% van de markt. Bovendien is er ook sprake van een sterkere concentratie van de beheerders van activa.   

Daar staat tegenover dat er naast die ontwikkelingen die gevaar inhouden voor de stabiliteit van de markten, ook enkele positieve elementen zijn:

  • In vergelijking met 2008 beschikken de “market makers” over veel minder toxische effecten zoals de CDO’s (Collateralized Debt Obligation). Volgens Invesco waren deze spelers, die de risico’s van hun posities moesten beheren, tijdens de crisis van 2008 bovendien vaak verkopers van obligaties.
  • De fondsenbeheerders hebben zich aan die nieuwe omgeving aangepast door hun belegginsprocessen, hun structuur (bijvoorbeeld door “swing prices” te hanteren om de beleggers te beschermen tegen te hoge transactiekosten als gevolg van de kapitaalstroom) en hun gedrag bij te sturen. Ook het gebruik van afgeleide producten biedt hen een pertinente oplossing die liquidee is om snel de positionering van een fonds aan te passen.
  • Institutionele beleggers (pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen) vertegenwoordigen nog altijd meer dan 60% van de obligatiewereld. Hun langetermijnvisie rechtvaardigt het innemen van posities op volatiele markten, om zo te kunnen profiteren van de stijging van de rendementen, en dat zorgt ook voor enige stabiliteit.  

Samenvattend kunnen we zeggen dat de verslechtering van de liquiditeit op de obligatiemarkt een realiteit is waarmee elke belegger rekening moet houden, omdat die hem blootstelt aan een grotere volatiliteit. We stellen een verschuiving van de risico’s vast van de banken naar de beheerders van activa, en de facto ook naar de uiteindelijke belegger. Belangrijke geldstromen kunnen voortaan zorgen voor een tijdelijke scheeftrekking van de waarde van de activa ten opzichte van de fundamentals. In die context gaat onze voorkeur naar een beheer op lange termijn, dat focust op de fundamentals en dat kan profiteren van die illiquiditeitspremie en beter  vergoed wordt voor het risico. Elke portefeuillebeheerder werkt bovendien heel nauw samen met de brokers in de marktzalen om zo voor de beleggingen van onze cliënten over de beste prijs en de beste uitvoeringsmodaliteiten te kunnen beschikken. Dat we die trend goed begrijpen, zorgt er ook voor dat we beter kunnen omgaan met de onderliggende marktrisico’s. En zoals Invesco terecht opmerkt: “Zoals elk risico kan ook dit risico mooie kansen inhouden.”


[1] IMF, “Market liquidity : resilient or fleeting ?”, Oct 2015.

[2] MarketAxess.

[3] BCA Research, « Bond Market Liquidity : Myths or Realities », Nov 2015.

[4] Barclays, “Size matters: liquidity and spread in the high yield bond market”, Oct 2015.

 

Mail