donderdag 28/05/2020

Top Header

Talen

Bedrijfsobligaties: experts delen hun standpunt

Als het aanbod voldoet aan de vraag ... Twee standpunten over de obligatiemarkt. Een interview met een obligatiefondsbeheerder en met een specialist die obligatie-uitgiftes structureert.

De obligatiemarkt draait op volle toeren. Dankzij een evenwicht tussen een aanzienlijke vraag en aanbod. Christophe Dispas (Degroof Fund Management Company) zit aan de vraagzijde, Patrick Moermans (Degroof Corporate Finance) aan de aanbodzijde. Zij lichten hun ‘verstandshuwelijk’ toe.

De obligatiemarkt heeft de laatste maanden een uitstekende prestatie neergezet. Is het risico niet te groot geworden om in dat segment te beleggen?

CD (Christophe Dispas): het is juist dat de obligatiemarkt de laatste maanden, en zelfs de laatste jaren, uitstekend geboerd heeft. Vooral de zogenaamde risicovrije rente, vertegenwoordigd door de Duitse staatsobligaties, staat historisch laag. De risicopremie voor obligaties van de privésector (zogenaamde ‘Corporates’) staat dan weer dicht bij het historische gemiddelde.

Of anders gesteld: maken bedrijven niet al te gretig gebruik van het huidige enthousiasme van beleggers voor obligaties om zich 'goedkoop' te financieren?

PM (Patrick Moermans): Je gelooft in de werking van de markt, of je gelooft er niet in. Natuurlijk willen bedrijven zich tegen de laagst mogelijke voorwaarden financieren. Maar wil het bedrijf de obligatielening met succes plaatsen, dan moet de coupon voldoende aantrekkelijk zijn. Het corporate finance team van Bank Degroof zoekt voor bedrijven naar dat juiste evenwicht.

Hoe kunnen we de risico’s van een obligatie inschatten?

CD: Fundamenteel gezien zijn er drie soorten risico’s voor de belegger. Het kredietrisico (of default risk), het liquiditeitsrisico en het renterisico.

Beginnen we met het kredietrisico. De kredietrating die ratingagentschappen verstrekken, biedt een eenvoudig hulpmiddel om de kwaliteit van een bedrijf in te schatten. De ratings tussen AAA en BBB- worden als ‘Investment Grade’ bestempeld. De ratings daaronder krijgen de stempel ‘High Yield’. Spijtig genoeg treden de ratingagentschappen soms te traag op bij het herzien van een rating wanneer de situatie van een onderneming of een land verslechtert. Bovendien hebben sommige obligaties geen rating…

Wat moeten we dan doen?

CD: Het rendement (of ‘yield to maturity’) van een obligatie geeft doorgaans een goede indicatie van de risicograad. De belegger moet weten dat hij aan meer risico blootgesteld is wanneer een obligatie een rente geeft van, bijvoorbeeld, 6 %, terwijl een belegging die zeer weinig risico inhoudt maar 2 % biedt. Dat hoge rendement verbergt kwalitatieve risico’s (risico van faillissement), maar ook liquiditeitsrisico’s. Dat risico slaat op de moeilijkheid om een obligatie voor de vervaldag te realiseren.

Als een obligatie voor de vervaldag niet tegen correcte voorwaarden kan worden verkocht, bijvoorbeeld omdat het een zeer kleine uitgifte is, dan moet daarmee rekening worden gehouden bij het bij aanvang geëiste rendement.

En wat is dan een renterisico?

CD: Het gaat om de opportuniteitskost voor de belegger. In geval van rentestijging zal je voor je vastrentende obligatie geen nieuwe en hogere rente krijgen. Dat stelt het aanvankelijk verwachte rendement niet in vraag, maar, had je na die rentestijging belegd, dan had je betere voorwaarden kunnen krijgen. Wens je de obligatie voor de vervaldag te gelde te maken, dan moet je bovendien bereid zijn om ze tegen een lagere koers te verkopen als compensatie voor die relatief minder interessant geworden vaste coupon.

Natuurlijk daalt dat risico naarmate de vervaldag van de obligatie nadert. Met een obligatie op kortere termijn zal je vlugger de gelegenheid hebben om van de nieuwe marktvoorwaarden te profiteren.

Als Bank Degroof een bedrijf begeleidt bij een obligatie-uitgifte, hoe gaat zij dan bij de prijszetting van de obligaties concreet te werk?

PM: Wij bepalen de coupon door bovenop de 'risicovrije' marktrente in een risicopremie te voorzien. Die risicopremie moet in verhouding staan tot de risico’s die Christophe zonet beschreef. Dat betekent dus dat wij vooral moeten inschatten wat de waarschijnlijkheid is dat de emittent failliet gaat ('default risk') en, in geval van faillissement, welk deel van hun inleg de obligatiehouders kunnen recupereren ('recovery rate'). Obligaties die slecht scoren voor beide criteria zullen, voor zover zij plaatsbaar zijn, een hoge coupon moeten bieden. De 'recovery rate' hangt af van de activa van de emittent alsook van de rang van de obligatiehouders ten opzichte van de andere schuldeisers. Die rang verduidelijken wij in de documentatie van de obligatielening, in het bijzonder in het zogenaamde deel 'Term & Conditions of the Bonds'.

Bedrijven begeleiden die tegen concurrentiële voorwaarden geld willen ophalen en tegelijk cliënten en beleggers aanspreken die een voldoende aantrekkelijk rendement willen: heeft de Bank hier niet af te rekenen met een tegengesteld belang?

PM: Op basis van zijn analyse schat het Corporate Finance team de haalbaarheid en de voorwaarden (bijvoorbeeld looptijd en coupon) in van de beoogde obligatie-uitgifte. Daarna moeten we groen licht krijgen van een comité waarin collega’s van andere afdelingen van de Bank, waaronder Christophe, de kwaliteit van het voorgestelde dossier kritisch bekijken. Die collega’s hebben dagelijks voeling met hun particuliere en institutionele cliënten en kunnen ons dus helpen in het finaal beoordelen van de plaatsbaarheid van de voorgestelde obligatie-uitgifte. Dat interne proces is een soort vuurproef die wij moeten doorstaan vooraleer Bank Degroof beslist om beleggers aan te spreken met het voorstel op de obligaties in te tekenen. Bovendien peilen wij soms vooraf naar de potentiële interesse van enkele institutionele partijen. Of zoals ze in Londen zeggen: ‘Don’t go blind to the market’.

CD: Maar merk op dat zelfs bij groen licht van dat comité de afdelingen Degroof Fund Management Company, Institutional Portfolio Management en Private Banking hun onafhankelijkheid behouden om al dan niet in te tekenen op de bedoelde obligaties.

Zijn het niet vooral de grote bedrijven die toegang hebben tot de obligatiemarkt?

PM: Bank Degroof structureerde en plaatste de afgelopen jaren obligatie-uitgiftes voor bedragen gaande van 15 miljoen euro tot 350 miljoen euro. Ores, Fluxys Finance, Vandemoortele, Omega Pharma Invest, Intervest Offices, Sarens, Vemedia zijn enkele voorbeelden. Een betere vraag is dan ook: heeft het bedrijf het juiste (risico)profiel om een obligatie uit te geven?

 

 

 

 

 

 

 

 

Mail