woensdag 19/09/2018

Top Header

Talen

Warren Buffets jaarlijkse aandeelhoudersbrief

Hoofd Aandelen Analyse

Zijn interessante overnames nog mogelijk wanneer prijs bijna irrelevant wordt?

In de aandeelhoudersbrief van Berkshire Hathaway die afgelopen weekend werd gepubliceerd en waar de grote groep aanhangers van Warren Buffet elk jaar weer naar uitkijken staan ook dit jaar weer een aantal leuke paragrafen. De meest interessante is de volgende:

“In our search for new stand-alone businesses, the key qualities we seek are durable competitive strengths; able and high-grade management; good returns on the net tangible assets required to operate the business; opportunities for internal growth at attractive returns; and, finally, a sensible purchase price. That last requirement proved a barrier to virtually all deals we reviewed in 2017, as prices for decent, but far from spectacular, businesses hit an all-time high. Indeed, price seemed almost irrelevant to an army of optimistic purchasers. Why the purchasing frenzy? In part, it’s because the CEO job self-selects for “can-do” types. If Wall Street analysts or board members urge that brand of CEO to consider possible acquisitions, it’s a bit like telling your ripening teenager to be sure to have a normal sex life.

Once a CEO hungers for a deal, he or she will never lack for forecasts that justify the purchase. Subordinates will be cheering, envisioning enlarged domains and the compensation levels that typically increase with corporate size. Investment bankers, smelling huge fees, will be applauding as well. (Don’t ask the barber whether you need a haircut.) If the historical performance of the target falls short of validating its acquisition, large “synergies” will be forecast. Spreadsheets never disappoint."


Kort samengevat vonden Warren Buffet -samen met zijn partner Charlie Munger en het steeds meer op de voorgrond tredende team van toekomstige opvolgers- in 2017 nog nauwelijks aanvaardbaar gewaardeerde aandelen. De prijzen voor overnames leken voor een leger van (te) optimistische overnemers nauwelijks van belang. En er zijn steeds argumenten te vinden die een overname kunnen verantwoorden. Eén van de meest voorkomende is waarschijnlijk dat de overname de winst per aandeel doet toenemen. Met de huidige lage rente laat bijna elke gedeeltelijk met schuld gefinancierde  overname van een winstgevend bedrijf de winst per aandeel toenemen. Maar dit is totaal iets anders dan aandeelhouderswaarde creatie. Hoeveel overnames zijn er niet die aanvankelijk de winst per aandeel laten toenemen maar achteraf onsuccesvol blijken te zijn omwille van te beperkte competitieve voordelen, culturele mismatch, gebrek aan synergiën, etc.

‘Sensible purchasing price’ versus onderwaardering

Warren Buffet kijkt dus niet enkel naar bedrijven met een goed management of bedrijven met hoog rendement op ingezet kapitaal, waar organische groei bijna mathematisch voor hoge vrije kasstromen zorgt. Hij zoekt ook naar een “sensible purchasing price”. Dit begrip is verschillend van dat van zijn leermeester en mentor, Benjamin Graham, die de nadruk op diep ondergewaardeerde aandelen legde om succesvol te investeren en relatief weinig aandacht besteedde aan de kwaliteit van de business. De kwaliteit van de business wordt vaak gemeten aan de hand van het rendement op geïnvesteerd vermogen dat vaak een uiting is van duurzame competitieve voordelen en ‘pricing power’.
Bij aandelen beleggingen wordt vaak de nadruk gelegd op het beleggen in het bedrijf, participeren in een onderneming, wat totaal verschillend is van speculeren op de beurs. Een goed management en een goede business zijn natuurlijk belangrijke elementen. Kijk maar in België naar het rendement dat aandelen zoals Umicore, Melexis, Lotus Bakeries, KBC, Kinepolis, etc. de voorbije jaren hebben opgeleverd. Stuk voor stuk kwaliteitsbedrijven met kwaliteitsmanagement.

Op een bepaald ogenblik worden de positieve aspecten natuurlijk voldoende verdisconteerd in de beurswaardering en je moet er, zoals Buffet,  vanuit gaan dat naast de kwaliteit van de onderneming ook de aankoopprijs nog “sensible” moet zijn. Let op zijn term “sensible”, die verschillend is van “deep value” waar Graham naar op zoek was. “Deep Value” aandelen zijn volgens de defintie van Graham bedrijven waarvan de beursnotering niet meer dan twee-derde van het netto werkkapitaal bedraagt. Vandaag zijn dat soort aandelen een zeldzaamheid.

De beleggerstheorie getoetst aan de realiteit

Eén van de meest succesvolle beleggers aller tijden en professor van Columbia University Graduate School of Business, Joël Greenblatt, heeft over de periode ‘72-’78 de formule van Graham getest en dit leverde spectaculaire resultaten op. Waardering is dus een cruciaal onderdeel van succesvol beleggen. Dit wordt maar al te vaak vergeten.

Echter omdat deep value aandelen à la Graham steeds schaarser zijn, deed Greenblatt zijn studie 20 jaar later over rekening houdend met de criteria van Buffet. Zoals voorheen vermeld, zijn deze criteria minder kwantitatief te vatten en moest er een maatstaf gevonden worden voor kwaliteitsondernemingen. Hiervoor gebruikte Greenblatt Return on Capital (EBIT/(Net Working Capital + Net Fixed Assets)) om te bepalen wat Buffet een ‘wonderful company’ noemt. Maar Buffet wil deze ‘wonderful company’ aan een  “fair price”. Om deze laatste factor in rekening te nemen werd voor de onderzochte ondernemingen naar de earnings yield gekeken, zijnde EBIT  / EV, of bedrijfsresultaat / ondernemingswaarde.
Over de 17 jaar die werden getest van 1988 tot 2004 leverde de portefeuille van aandelen met de beste combinatie van earnings yield en return on capital 30.8% per jaar, terwijl de markt in die periode ‘slechts’ 12.4% op leverde. Het onderzoek zette Greenblatt aan om het bekende beleggers boek ‘The Little Book That Beats The Market’ te schrijven en hij noemde de formule de “Magic Formula”.

Maar wat misschien nog opvallender is, als deze ‘Magic Formula’ wordt op gedeeld in de twee factoren, dan blijkt dat het voor de earnings Yield is die de grote verklarende factor is voor de sterke prestatie. Tobias Carlisle onderzocht de periode van 1974 tot 2011 en kwam tot de conclusie dat de ‘Magic Formula’ een gemiddeld rendement opleverde van 13.94% tov 10.46% voor de markt maar dat het gebruik van enkel de waarderingsfactor (Earnings Yield) zelfs 15.95% opleverde.

Dit wordt trouwens ondersteund door onderzoek van Behavioural Finance economist en nobelprijswinnaar Richard Thaler en de Belg, en bijna nobelprijswinnaar, Werner de Bondt. Zij stelden vast dat over de lange periode van 1962 tot 1982 de aandelen die in de 3 jaren voorafgaand aan deze periode de slechtste beursprestatie hadden neergezet het duidelijk beter deden dan de winnaars van de 3 voorafgaande jaren. Wat meer is, ze stelden vast dat de winstgroei van de laag gewaardeerde bedrijven in de periode erna hoger lag dan deze van de hoog gewaardeerde aandelen. Maw er is blijkbaar zoiets als ‘Mean Reversion’ waardoor de buitengewone winstgroei van bepaalde bedrijven niet oneindig vol te houden is en bedrijven die zwak presteren zich weten te herpakken.

Een goede onderneming kan dus een slechte belegging zijn voor de toekomst en vice versa. Voel je niet noodzakelijk gerust als in je beleggingsportefeuille aandelen met ronkende namen als Unilever, Siemens, Danone, etc. Als belegger moet je niet enkel goede bedrijven selecteren maar ook op zoek gaan naar “mispricing”. Vandaag lijkt Warren Buffet te vinden dat veel ondernemingen ‘priced to perfection’ zijn, althans in de US.

Theorie, praktijk en een Belgisch-Nederlands experiment

Bij wijze van test kunnen we een kleine selectie van aandelen nemen uit de aandelen lijst zoals die gevolgd wordt door onze sell-side analisten van Degroof Petercam. De bedoeling is niet om aanbevelingen naar voor te schuiven maar eens te testen of het ‘bijna’ blind toepassen van de bovenstaande elementen ook hier kan lukken. Ik stel voor dat we dit lijstje als experiment binnen een jaar opnieuw bekijken.

De geselecteerde bedrijven hebben een zwakke beursprestatie achter de rug sinds begin 2017 en hebben bovendien een relatief lage waardering. Geen ‘deep value‘ maar wat Warren Buffet waarschijnlijk wel als ‘sensible’ zou bestempelen ook al voldoen ze niet noodzakelijk aan de kwaliteitscriteria van Buffet.

Persoonlijk vind ik het leuk om zien dat de ‘Earnings Yield’ gebruikt in bovenvermelde studies zo een sterk verklarende factor blijkt te zijn voor toekomstig rendement. Dit is ook mijn favoriete waarderingsratio. Wat echter ontbreekt is het afzetten van deze waarderingsratio tegenover de groei. Uiteindelijk is groei de bepalende factor voor de toekomstige waardering  van aandelen. De basiswaardering van aandelen valt terug op de verdiscontering van dividenden of kasstromen waarbij de twee bedrijfsspecifieke waarderingselementen groei en risico zijn en het rente niveau bepalend is voor de algemene waardering van de aandelen in  hun geheel. Over het nut en de voordelen van de ‘Earnings Yield’ of de inverse EV/EBIT komen we in een volgende blog terug.

Mail