woensdag 19/07/2017

Top Header

Talen

Een nieuwe technologiezeepbel in de maak of een gerechtvaardigde herwaardering?

Fund Manager International Equity

De bezorgdheid over een nieuwe technologiezeepbel slaat opnieuw toe naar aanleiding van een rapport van Goldman Sachs. Dat rapport veroorzaakte wereldwijd een massale aandelenverkoop binnen de technologiesector.

In een notendop:

  • Waarderingspremie van de technologiesector ten aanzien van de markt is dit jaar gestegen;
  • Er is op dit moment geen sprake van een zeepbel;
  • Kleinere segmenten van de technologiesector worden minder rationeel gewaardeerd;
  • Mogelijk kijken we aan tegen een structurele herwaardering van de technologiesector.
     

Twintig jaar: zo lang is het bijna geleden sinds de nu beruchte technologiezeepbel aan het begin van dit millennium uiteenspatte. De technologiesector zal voor eeuwig getekend blijven door de zware impact en gevolgen van deze gebeurtenis. Zo nu en dan – gewoonlijk bij een beursintroductie die met heel wat publiciteit gepaard gaat of wanneer een opkomend technologiebedrijf zijn recentste private kapitaalronde afsluit – steekt dezelfde vraag weer de kop op: is dit een nieuwe technologiezeepbel? Vorige week was dat niet anders. Toen beweerde Goldman Sachs in een rapport dat de volatiliteit van de FAAMG-aandelen (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft en Google - nu Alphabet) erg laag is en dat daarbij potentiële conjuncturele en regelgevingsrisico’s evenals risico’s op technologische verstoringen worden genegeerd. Bovendien toonde Goldman dat er in deze aandelen stevig belegd is. Dit heeft ervoor gezorgd dat niet alleen de FAAMG-aandelen maar evenzeer alle technologieaandelen ter wereld massaal werden verkocht.

Is dit een herhaling van wat zich in 2000 afspeelde?

Laat dit heel duidelijk zijn: de huidige technologiesector kan eigenlijk niet meer vergeleken worden met die van het jaar 2000. Op dat moment waren waarderingen soms uit de lucht gegrepen en in België lag fraude zelfs eenmaal aan de basis van de waarderingen in een zeer geruchtmakende zaak (met name Lernout & Hauspie). De gemiddelde waarderingen in de technologiesector lagen grofweg drie keer hoger dan vandaag. Nog belangrijker is dat heel wat technologiebedrijven geen geld verdienden maar net verloren. Vandaag kunnen we stellen dat de technologiesector wellicht de sector is waar het meeste cash wordt gegenereerd. Bovendien draait het uiteindelijk allemaal om cijfers. We zijn van oordeel dat voor elk van de FAAMG-aandelen hun prestatie ten minste gedeeltelijk kan worden toegeschreven aan de cijfers die ze dit jaar noteerden of aan fundamentele redenen die de beweging rechtvaardigen. Er is enkel een zeepbel wanneer er sprake is van irrationeel gedrag of irrationele verwachtingen.

Old tech vs new tech

Een belangrijk onderscheid dient te worden gemaakt tussen “oude technologie” en “nieuwe technologie”. Dat eerste beslaat bedrijven als Apple, Microsoft en tal van softwarebedrijven. Die zijn doorgaans volgroeider en zijn vaak echte geldkoeien met relatief lagere waarderingen. Nieuwe technologiebedrijven zijn vaak dan weer jonger, hebben zeer hoge groeicijfers en gooien in sneltempo geld door de ramen (denk maar aan Uber). Die bedrijven hebben de neiging in grote veelvouden te verhandelen. We geloven wel dat sommige segmenten van de technologiesector kenmerken vertonen van een zeepbel. De beursintroductie van SNAP was bijvoorbeeld belachelijk duur en bovendien brachten de uitgegeven aandelen geen stemrechten met zich mee. Moeilijk te rechtvaardigen waarderingen worden doorgaans teruggevonden in technologische subsectoren waar er nauwelijks beursgenoteerde alternatieven zijn en waar er enorme groeimogelijkheden in het verschiet liggen. Niemand wil de volgende Amazon of Netflix missen… Maar dit geeft soms aanleiding tot irrationele waarderingen.

Hoge waarderingen?

We mogen niet vergeten dat aandelenkoersen verwachtingen met zich meebrengen. Een hoge waardering betekent, als alle andere parameters ongewijzigd blijven, hoge verwachtingen. Theoretisch gezien kan de koers van een aandeel met een groei van 50 % bij de bekendmaking van de resultaten verdubbelen of halveren naargelang de marktverwachtingen op dat moment. Zolang deze bedrijven dus aan de verwachtingen voldoen (wat ze in zekere mate zelf kunnen bepalen), kunnen de aandelen zeer goed blijven presteren. In onderstaande grafiek zien we dat, als we de beursintroductie van 2012 buiten beschouwing laten, er een positieve correlatie bestaat tussen de prestatie van de Facebookaandelen en de waarderingsniveaus, m.a.w. hoe hoger de waardering, hoe hoger het beursrendement in het overeenkomstige jaar. Vergeet niet dat de beursintroductie op zich gepaard ging met een heleboel technologische problemen bij Nasdaq en dat we net op dat moment een versnelde verschuiving zagen naar mobiele technologie. We beweren niet dat er een positieve relatie bestaat of zou moeten bestaan tussen de prestaties van aandelen en de waardering. We willen gewoonweg aantonen dat hoge waarderingen niet noodzakelijk een probleem vormen. Facebook heeft het heel goed gedaan. Het overtreft ondertussen alle verwachtingen en zet meesterlijk koers naar de mobiele monetisatie van zijn gebruikers.

 

Source: Factset.
 

Structurele herwaardering?

Er is niets verkeerd in het rapport van Goldman Sachs. Het is gebaseerd op feiten. Dus ja, technologieaandelen dragen risico’s met zich mee die mogelijk in zekere mate verwaarloosd werden. Dit zorgt voor de erg lage volatiliteit en zeer goed belegd worden. Misschien is de markt wel meer vertrouwd geraakt met technologieaandelen. En misschien is de markt wel bereid om veel meer risico’s te nemen aangezien die zich comfortabeler voelt met dat risico. De komende dagen of weken zal Alphabet bijvoorbeeld wellicht een recordboete opgelegd krijgen van Europees Commissaris Vestager voor het misbruiken van zijn overheersende marktpositie. Behoudens mogelijke wijzigingen in de regelgeving zelf, zou het ons verbazen mochten de aandelen hierdoor getroffen worden. Zeker is dat de technologiesector het veel beter doet dan de algemene markt, ongeacht of we die bekijken op 1, 2, 3, 4, 5, 10 of 20 jaar. De waarderingspremie is dus echt verdiend, denken we dan.