zaterdag 17/11/2018

Top Header

Talen

‘Money for nothing’ maar hoelang nog ?

Senior Equity Analyst

We menen dat het niet zeker is dat de rente in Europa zal stijgen. De economie is nog broos en de vooruitzichten op het vlak van inflatie ondermaats. Hogere rentes zouden welkom zijn als ze progressief zijn en voortvloeien uit economische groei en een hogere inflatie. Maar ook als ze zouden stijgen zonder aanwijsbare economische reden, zoals een Amerikaanse invloed, willen we aantonen dat beursgenoteerde vastgoedbedrijven alle maatregelen hebben getroffen om de invloed van hogere rentes op hun winst tot een minimum te herleiden. De risicopremie die beursgenoteerde vastgoedbedrijven bieden en die ruim boven 300 basispunten ligt (dividendrendement min risicoloze rente) blijft hoog, zowel in absolute als in relatieve termen. Naast de reacties op korte termijn, tonen historische gegevens ten slotte aan dat er geen duidelijke correlatie is tussen de koersprestaties van genoteerd vastgoed en die van obligaties.

Beursgenoteerd vastgoed in de eurozone: schrijf het nog niet af

De vraag of de koersen van beursgenoteerd vastgoed gedoemd zijn om te dalen als de rentes stijgen, is in feite een combinatie van verschillende vragen: zullen de rentes stijgen? Is beursgenoteerd vastgoed erg rentegevoelig? Welke stappen zijn genomen om de impact van hogere rentes te beperken? Hierna proberen we op sommige van die vragen een antwoord te geven.

In amper twee maanden tijd steeg de Belgische tienjarige rente van 0,1% eind september naar 0,7%. In de rest van Europa waren er gelijkaardige tendensen. Gelet op het feit dat de rentes bij een kortere looptijd minder stegen (euro swap vijf jaar steeg 0.25%) of helemaal niet (Euribor drie maanden), zien we dat de rentes eigenlijk een steilere curve volgen (anders gezegd: rentes met een langere looptijd stegen meer dan kortere). Welnu, het zijn de langetermijnrentes die van belang zijn om de aantrekkelijkheid van een activiteit zoals vastgoed in te schatten, vooral omdat vastgoedbedrijven zich typisch op lange termijn financieren (direct of via hedging).

De kaarten van de Europese economie voorspellen geen aanzienlijk hogere rentes voor de nabije toekomst

Behalve in het geval van een omgekeerde rendementscurve, een eerder ongewone situatie, zijn langetermijnrentes gewoonlijk hoger dan hun tegenhangers op korte termijn. Dat verschil weerspiegelt de onzekerheden op lange termijn. Toch hangen ze af van de kortetermijnrentes. Langetermijnrentes zijn marktrentes en als dusdanig is het moeilijker om ze te voorspellen dan kortetermijnrentes, aangezien kortetermijnrentes worden bepaald door het beleid van de monetaire overheden. Tal van factoren hebben aanleiding gegeven tot de recentste stijging, waarvan enkele nogal wazig zijn (geopolitiek, invloed van VS rentes…). Andere zijn tastbaarder zoals inflatieverwachtingen en/of betere economische vooruitzichten. Een aspect is essentieel; een doemscenario van hogere rentes waarbij de andere parameters gelijk blijven, is erg onwaarschijnlijk. Want hogere rentevoeten betekenen vaak een hogere economische groei (goed voor vastgoed) en/of een hogere inflatie (opnieuw goed voor vastgoed), als is enig voorbehoud op zijn plaats aangezien de markten steeds anticiperen.

Onze economen verwachten dat het huidige monetaire beleid in Europa soepel zal blijven. Concreet blijft de doelstelling om de kortetermijnrente zo dicht mogelijk in de buurt van het huidige niveau te handhaven. Die doelstelling vloeit voort uit de verwachting dat de inflatie voorlopig laag zal blijven en dat de economie zich, weliswaar in bescheiden mate, zal herstellen. Want de Europese economie presteert nog steeds onder haar potentieel (negatieve output gap). Wat opvalt is de sterke correlatie tussen de rentes en de economische groei. De belangrijkste indicatoren in Europa suggereren dat een sterk economisch herstel moet nog worden bevestigd.

… Toch spelen bedrijven liever op zeker.

De recente stijging van de langetermijnrente herinnert ons eraan dat ultralage rentes niet vanzelfsprekend zijn. Van vastgoedbedrijven mag je verwachten dat ze niet zomaar gokken wat de toekomstige rente zal zijn. Ze moeten maatregelen nemen om hun kosten te bevriezen op een bepaald niveau voor op zijn minst een aantal jaren. Een manier om veel minder kwetsbaar te zijn als de rentes stijgen, is alvast ervoor zorgen dat alle hefbomen goed onder controle zijn. Als we kijken naar de bedrijven in ons aanbod (vastgoedaandelen uit Frankrijk en de Benelux), dan valt meteen op dat die meestal goed onder controle zijn (loan-to-value, m.a.w. nettoschuld op activa) en rond of onder 40% liggen (2016). En wel dankzij kapitaalverhogingen (Cofinimmo, Befimmo) of de verkoop van activa (Gecina).

Bij ondernemingen die kapitaalverhoging en portefeuillegroei combineren (Aedifica, Care Property, WDP, Wereldhave) is de situatie minder duidelijk, maar ook daar lijken de hefbomen onder controle met percentages rond of lichtjes boven 50%. Een duidelijker beeld verschijnt als we de rentedekkingsratio (ICR of interest coverage ratio) analyseren. We kijken dan in welke mate de rentelasten gedekt zijn door operationele resultaten (de zogenaamde EBIT, met andere woorden de winst voor financiële lasten). De ratio’s die voor eind 2016 worden verwacht, zijn allemaal hoger dan drie (de EBIT dekt dus meer dan drie keer de rentelasten), zelfs in het geval van REIT’s met een tijdelijk hogere schuldgraad zoals Leasinvest Real Estate, en vaak zelfs hoger dan vier.

Die gunstige ICR is te danken aan het feit dat de hefbomen onder controle zijn, maar ook aan de gunstige rente. Wat zal er dan gebeuren als de rentes stijgen? Ook hier hebben de bedrijven hun huiswerk gemaakt en hun renterisico direct ingedekt (leningen op lange termijn) of via afdekkingen (bijvoorbeeld door kortlopende leningen in te ruilen tegen leningen met langere looptijd). De cijfers die aanduiden hoe gevoelig de ondernemingen zijn voor een rentestijging, tonen aan dat een stijging van de marktrente met 1% (100 basispunten) een negatief effect zou hebben op de recurrente resultaten van minder dan 5%, en in veel gevallen zelfs minder dan 3%. Een verrassend neveneffect van hogere rentes is dat de waarde van de instrumenten gebruikt als afdekking tegen hogere rentes dan toeneemt en dat ze bijgevolg, als alle andere parameters gelijk blijven, een hogere nettowaarde van het aandeel en een lagere bovenliggende hefboomwerking met zich meebrengen.

En last but not least. De gemiddelde lasten die de uitstaande schulden van ondernemingen vertegenwoordigen, met inbegrip van historische schulden, liggen ver boven de marginale kosten voor schulden (lees: nieuwe schulden). Als de huidige marktrentes met andere woorden gelijk zouden blijven of lichtjes zouden stijgen, dan zouden de kosten voor die schulden waarschijnlijk marginaal blijven dalen in 2017-18. Sommige bedrijven hebben ingespeeld op die marginale kosten door hun dure, historische financieringen stop te zetten en hun financieringsmodel te herstructureren (bijvoorbeeld te kiezen voor een lagere rente voor een langere looptijd). Andere REIT’s kozen ervoor om in de zure appel te bijten. Zij benutten bijgevolg nog steeds niet het volledige potentieel van de lagere financieringskosten. Bij de ondernemingen die we volgen, zijn de kosten met betrekking tot schulden de laatste jaren progressief gedaald. Momenteel variëren ze van 1,7% (Unibail-Rodamco) tot lichtjes boven 3%. Die cijfers hangen af van een hele reeks factoren, zoals de kredietrating van het bedrijf, de groeihistoriek (hoe sterker de groei van een bedrijf, hoe meer het kan ontlenen tegen de huidige lage marginale financieringskosten). Als we rekening houden met de huidige rentes en krediet marges van 100-120 basispunten, dan kunnen vastgoedbedrijven naar schatting zowat 1,2% tot 1,4% lenen op vijf jaar en zowat 1,9-2% op 10 jaar. Dergelijke rentes zullen misschien optimistisch lijken, maar liggen in lijn met recente verrichtingen op de obligatiemarkt, in het bijzonder bij grote Franse REIT’s (2% voor een obligatie op 20 jaar uitgegeven door Unibail-Rodamco, 1% voor een obligatie met een looptijd van 12,3 jaar uitgegeven door Gecina, 1,1% voor een obligatie op negen jaar uitgegeven door Icade, en de laatste ‘green bonds’ van Cofinimmo met een rente van 2%...).

Recente bancaire leningen afgesloten door bedrijven uit de Benelux doen uiteraard minder een beroep op het publiek, maar bevestigen nog altijd dat de marginale financieringskosten in de buurt liggen van één procent voor leningen op vijf jaar, terwijl de marges van de banken dicht bij 100 basispunten liggen. Ter illustratie, Wereldhave sloot in maart een lening af op vijf jaar met een rente van 1,17% bij een Belgische bank.

Hoe zullen de markten reageren?

In feite hebben de markten al gereageerd. Eind augustus behield vastgoed genoteerd in de eurozone (EPRA index) nog steeds een aanzienlijke voorsprong qua rendement (prijs+ rendement) van 17% ten opzichte van aandelen (Euro stoxx 50 index). Intussen is die voorsprong geslonken tot slechts 2% eind november. Anders gezegd, sinds augustus werd beursgenoteerd vastgoed aanzienlijk afgestraft ten opzichte van aandelen, ook al blijft het year-to-date rendement marginaal beter. Als we verder terugkijken in het verleden, dan doet beursgenoteerd vastgoed het nog steeds erg goed met een jaarlijks gemiddeld rendement van +14% sinds 2011 (vijf jaar) in vergelijking met +9% voor de Euro Stoxx 50.

Als gevolg van deze correctie, blijft de risicopremie tussen het dividendrendement van beursgenoteerd vastgoed en risicoloze rentes boven 300 basispunten. Dat is een historisch hoog cijfer en eigenlijk ook een van de hoogste niveaus sinds vier jaar. De recente stijging van het rendement van obligaties wordt dus ruimschoots weerspiegeld in de prijs van vastgoedaandelen.

Op korte termijn lijkt er aldus een negatieve correlatie te bestaan tussen vastgoedaandelen en het rendement van obligaties (als het rendement stijgt, dan daalt de waarde van vastgoedaandelen). Op middellange termijn is die correlatie evenwel zo goed als onbestaande, zoals blijkt uit Amerikaanse gegevens (weinig onderzoeksgegevens op lange termijn beschikbaar voor Europese markten). Diverse studies voor Amerikaanse REIT’s tonen aan dat de correlatie tussen het rendement van obligaties en REIT’s bijna nul is. Die conclusie wordt onderbouwd door vaststellingen op de Amerikaanse markt (rente van Amerikaanse obligaties op 10 jaar tegenover rendement van US equity REIT’s) met negatieve reacties tijdens periodes van stijgende rente gevolgd door scherpe inhaalbewegingen. De tijdelijke marktcorrecties zijn dan ook een opportuniteit om een positie in REIT’s te verwerven. Dat is consistent met de twee fundamentele feiten die hierboven werden aangehaald: enerzijds dat hogere rentes op lange termijn uiteindelijk leidden tot een hogere inflatie en/of economische groei en anderzijds dat ondernemingen alle maatregelen treffen om de effecten van hogere rentes op hun balans tot een minimum te herleiden.

En ten slotte nog dit. De geschiedenis leert dat de markten ten opzichte van hogere rentes warm en koud blazen. Koud omdat de hogere rente weegt op financiële kosten en waarderingen. En warm omdat de hogere rente de voorbode is van een herstel van de onderliggende economie. En de moraal van het verhaal? Houd beursgenoteerd vastgoed scherp in de gaten en laat u niet meeslepen door tijdelijke pracht en praal.

Mail