Covid-19 : welke impact voor de financiële markten?
Aangezien de economie er niet in slaagde om terug aan te knopen met de groeicijfers van voor de crisis in 2008, werd de laatste jaren almaar luider gepleit voor fiscale maatregelen. Samen met de monetaire stimulus moeten die het herstel terug op de rails zetten. Tot voor kort kwam er weinig schot in de uitwerking van een grootschalig fiscaal herstelplan. Door de gezondheidscrisis komt daar verandering in! De inperkingsmaatregelen die tijdens de gezondheidscrisis zijn afgekondigd, hebben een ongeziene weerslag op de economie. Om de schade zo veel mogelijk te beperken, slaan de centrale banken en regeringen de handen in elkaar en pakken ze uit met steunmaatregelen die ongezien zijn. Die aanpak heeft echter gevolgen voor de financiële markten, en dus ook voor onze beleggingsstrategie. Vijf gevolgen zetten we voor u op een rij.
1. Voorzichtigheid op de beurzen
De beursschok van het eerste kwartaal van 2020 toont aan dat er grote onzekerheid bestaat bij de beleggers over de omvang van de terugval van de bedrijfswinsten als gevolg van de social distancing-maatregelen. De cyclus van neerwaartse bijstellingen van de winstverwachtingen [1] is intussen op gang gekomen, maar is volgens ons zeker nog niet ten einde. Voorzichtigheid is dus geboden. Vandaar dat we eind februari de aandelenweging in de portefeuilles hebben teruggeschroefd tot onder neutraal [2]. Voorlopig handhaven we die positionering.
2. Voorkeur voor Amerikaanse waarden
De interventie van de centrale bank en de fiscale stimuli hebben er enigszins voor gezorgd dat de marktspelers het hoofd boven water konden houden tijdens de lockdown. Nu er een geleidelijke versoepeling is van de inperkingsmaatregelen die na het uitbreken van de crisis werden getroffen, neemt de economische activiteit stilaan opnieuw toe. De rentetarieven zijn extreem laag gebleven. Dat heeft twee gevolgen. Ten eerste vertaalt een lage rente zich in een hoge risicopremie, waardoor de belegger volgens ons vergoed zal worden voor de volatiliteit van zijn aandelenbelegging. Aandelen vormen daarom nog altijd de hoeksteen van de portefeuilles.
Ten tweede zijn lage rentes gunstig voor de beursprestaties van "voorspelbare" bedrijven. Als je nergens zeker van bent, zijn de bedrijven waar je op kunt "rekenen" steeds meer waard. Bedrijven die de verdere digitalisering van onze economie mogelijk maken zullen er ongeacht de economische context in slagen om hun omzet te verhogen. Hun beurswaarde zal daarom blijven stijgen. Dergelijke ondernemingen komen meer voor in de Verenigde Staten dan in Europa, zoals blijkt uit de sectorale samenstelling van de Amerikaanse beursindices: de informaticasector vertegenwoordigt meer dan 20% van de Amerikaanse aandelenindex, terwijl de telecommunicatiesector goed is voor 10%. Dat is de reden waarom wij momenteel de Amerikaanse waarden verkiezen boven de Europese.
In bovenstaande grafiek wordt de risicopremie berekend door het rendement op de 10-jarige "risicovrije" [3] obligaties in mindering te brengen van het verwachte winstrendement [4] in de komende 12 maanden.
3. Opportuniteiten op de markt van kwalitatieve bedrijfsobligaties
De schok op de financiële markten heeft de spreads [5] van bedrijfsobligaties opgedreven. De beleggers vrezen dat de liquiditeit kan opdrogen en dat de solvabiliteit zal verslechteren. De centrale banken en overheden hebben echter ongeziene maatregelen genomen, zoals de mogelijkheid voor banken om hun bedrijfsleningen te herfinancieren bij de centrale bank tegen zeer gunstige voorwaarden, de versoepeling van de regelgeving, het inkopen van bedrijfsobligaties op de secundaire markt. Die maatregelen zijn volgens ons consistent en moeten toelaten om liquiditeitsproblemen te voorkomen en de kredietwaardigheid van kwaliteitsbedrijven veilig te stellen. Toch zullen er allicht wel een reeks ratingverlagingen volgen in de sectoren die het hardst zijn getroffen door de coronacrisis. We blijven beleggen in zogeheten ‘investment grade’ bedrijfsobligaties, die aantrekkelijker zijn geworden voor beleggers op zoek naar extra rendement.
4. Winstneming op de dollar
Tegenstrijdige krachten werkten in op dollar tijdens de eerste helft van het jaar. Aan de ene kant deed de dalende rente in de Verenigde Staten het positieve rendementsverschil ten opzichte van andere valuta's teniet. Aan de andere kant creëerde de schok op de financiële markten een enorme vraag naar dollars, zowel bij beleggers (die de Amerikaanse munt als een veilige haven beschouwen) als bij bedrijven en financiële instellingen (die in tijden van onzekerheid maximale liquiditeit willen). De dollarstijging werd afgeremd door de Fed toen die, tegen zeer gunstige voorwaarden, dollarkredietlijnen opende met de belangrijkste centrale banken van de wereld om een tekort aan dollars in het financiële systeem te voorkomen. Van die situatie hebben we gebruik gemaakt om winst te nemen. Op lange termijn blijven veel fundamentals negatief voor de dollar: de overwaardering ten opzichte van de koopkrachtpariteit, het stijgende Amerikaanse begrotingstekort, het tekort op de handelsbalans. Toch behouden wij een kleine positie in de gediversifieerde portefeuilles omdat de munt nu eenmaal fungeert als veilige haven in woelige tijden.
De economische impact van de inperkingsmaatregelen, die als gevolg van de gezondheidscrisis zijn genomen, is ongekend.
5. Behoud van de goudpositie
Ook de goudprijs schommelde sterk in de eerste helft van het jaar. In maart daalde de prijs per ons tot onder 1.500 dollar om vervolgens terug te stijgen. Verschillende factoren verklaren die volatiliteit. Wanneer er zich schokken voordoen op de financiële markten kan de situatie ontstaan dat beleggers hun goudposities moeten verkopen om in hun liquiditeitsbehoefte te kunnen voorzien. Daarnaast is het zo dat de prijs van goud grotendeels wordt bepaald door zijn opportuniteitskost (de inkomsten die een belegger misloopt door een goudpositie aan te houden). Goud is immers een beleggingsinstrument dat geen inkomsten genereert. Die opportuniteitskost kan worden gelijkgesteld met de reële rente, d.w.z. de nominale rente min de (verwachte) inflatie. De opportuniteitskosten zijn kortstondig gestegen toen de gezondheidscrisis uitbrak: de inflatieverwachting van de markt, die kan worden gemeten door het impliciete inflatiepercentage van inflatiegebonden obligaties [6], is toen gedaald. Het gevolg daarvan is dat de reële rentetarieven tijdelijk zijn gestegen. De centrale banken kwamen vervolgens tussenbeide en de goudprijs stabiliseerde. Wij hebben beslist om onze positie in goud te handhaven. Ondanks de tijdelijke verstoring op de financiële markten, zijn wij van mening dat de rentetarieven nog heel lang laag zullen blijven. Ook de opportuniteitskoste voor goudbeleggingen blijft allicht laag. Bovendien biedt de goudpositie het voordeel dat de portefeuilles gediversifieerd blijven.
[1] Winstverwachtingen zijn het resultaat van een compilatie van winstramingen door alle financiële analisten in de markt.
[2] In dit document wordt regelmatig verwezen naar de doelwegingen voor een Medium Balanced Portfolio. Het neutrale
gewicht is het strategische gewicht of het referentiegewicht van een dergelijke portefeuille.
[3] Een "risicovrije" obligatie is een obligatie die is uitgegeven door een referentie-instantie, in dit geval het Amerikaanse of de Duitse overheid.
[4] Het winstrendement van een beursgenoteerde onderneming wordt berekend door de nettowinst per aandeel te delen door de koers van het aandeel.
[5] De "spread" is de rendementspremie die wordt geboden door obligaties die als "risicovol" worden beschouwd in vergelijking met "risicovrije" obligaties die door referentie-instanties worden uitgegeven (zie voetnoot 3). Voorbeelden hiervan zijn de spread die wordt geboden door bedrijfsobligaties of de spread van obligaties uit perifere eurolanden of landen uit een opkomende markt.
[6] Het impliciete inflatiepercentage (of break-even rate) is het percentage dat het rendement van conventionele obligaties en het rendement van inflatiegebonden obligaties met elkaar in evenwicht brengt. Het wordt ook wel het "verwachte" inflatiepercentage op de markt genoemd.
All rights reserved 2020, Degroof Petercam