Samedi 15/06/2019

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La détérioration de liquidité dans le marché obligataire… mythe ou réalité ?

Portfolio manager Private Banking

Les acteurs de marché s’interrogent beaucoup sur l’état de la liquidité du marché obligataire. Certains s’inquiètent d’une détérioration des conditions de transaction, craignant des chocs importants en cas de flux sortants conséquents… Mais qu’en est-il réellement ?

La liquidité peut être définie comme étant « la capacité d’acheter ou de vendre rapidement un volume important de titres dans le marché, à faibles coûts et avec un impact minimum sur le prix du titre traité » [1]

L'analyse des différentes composantes de cette définition, pour le segment des obligations d’entreprises en particuliers, révèle différentes tendances…

  1. Les coûts de transactions (bid-ask spreads) ont évolué de manière stable au cours des cinq dernières années (proches de 0,1 % sur le segment des obligations d’entreprises de bonne qualité aux US.[2]
  2. Les volumes traités sur ces obligations ont, eux aussi, connu une évolution stable (Europe) voir positive (US), mais largement inférieure à celle de l’offre sur ces marchés, entraînant une baisse du pourcentage d’actifs traités.
  3. Les blocs traités sont en moyenne plus petits que par le passé,  les opérateurs découpent désormais leurs ordres afin de limiter l’impact sur les prix de marché.[3]
  4. L’illiquidité augmente de façon inversement proportionnelle à la taille et au prix d’un titre.[4]

Selon nous, l'ensemble de ces points confirme une détérioration générale de la liquidité du marché obligataire.  Mais pourquoi cette tendance ?

Suite à la crise financière de 2008-2009, les régulateurs financiers (aux US et en Europe) ont veillé à assainir le secteur financier, imposant aux banques le respect de ratios bilantaires. Ces règles ont incité les institutions financières à réduire leurs activités « lourdes » en capitaux telles que les activités de market making. Ces acteurs, théoriquement fournisseurs de liquidité en tout temps, ont progressivement disparu du marché, leurs inventaires ne représentant plus que 1% du marché obligataire d’entreprise aux US.  

Ensuite, le marché repo, permettant de trouver du financement contre du collatéral, a également souffert des exigences du régulateur et sa taille a diminué de plus de moitié depuis la crise. Cette source de financement est devenue moins disponible et relativement plus chère…diminuant l’activité d’acteurs « leveragés » (arbitrageurs, Hedge Funds…) friands du marché repo et donc dorénavant moins actifs sur le marché obligataire.

Parallèlement à ces tendances, la liquidité a certainement été fragilisée par deux autres phénomènes :

  • Les investisseurs agissent souvent en « troupeaux », partageant les mêmes convictions, le risque étant un retournement soudain du marché, celui-ci ne pouvant plus absorber les flux sortants.
  • On constate aussi une hausse significative de la demande pour des produits avec une liquidité journalière. La proportion d’obligations d’entreprises US détenues par des ETFs et des « mutual funds » a doublé depuis 2008, passant à plus de 22% du marché. Il y a en outre une plus forte concentration de gestionnaires d’actifs.

Par rapport à ces développements dangereux pour la stabilité des marchés, notons quelques éléments positifs :

  • Comparé à 2008, les « market makers » disposent de beaucoup moins d’inventaires toxiques comme les CDO’s (Collateralized Debt Obligation). Selon Invesco, ces acteurs, devant gérer le risque de leurs positions, étaient en outre souvent vendeurs d’obligations durant la crise de 2008.
  • Les gestionnaires de fonds se sont acclimatés à ce nouvel environnement en adoptant leur processus d’investissement, leur structure (ex : instaurer des « swing prices » pour protéger les investisseurs contre les coûts de transaction provoqués par le flux) et leur comportement. L’utilisation de produits dérivés leur offre aussi une solution pertinente car plus liquide pour ajuster rapidement le positionnement d’un fonds.
  • Les investisseurs institutionnels (fonds de pension, assurances) représentent toujours plus de 60% du monde obligataire. Leur vision long-terme justifie des prises de position dans des marchés mouvementés afin de profiter de la hausse des rendements, offrant ainsi une stabilité.

En résumé, la détérioration de la liquidité sur le marché obligataire est une réalité à laquelle doit faire face tout investisseur, l’exposant à davantage de volatilité. Nous observons un transfert des risques de la part des banques vers les gestionnaires d’actifs et de facto vers l’investisseur final. Des flux importants peuvent désormais entrainer des dislocations temporaires des valorisations par rapport aux fondamentaux. Dans ce contexte, notre choix porte sur une gestion long terme, axée sur les fondamentaux, qui pourra capter cette prime d’illiquidité et être mieux rémunérée pour le risque. Chaque gestionnaire de portefeuille travaille en outre en étroite collaboration avec les  brokers en salle des marchés avec afin de garantir le meilleur prix et la meilleure exécution pour les investissements de nos clients. La bonne compréhension de cette tendance nous amène à mieux appréhender les risques sous-jacents du marché. Mais comme le souligne Invesco :  « Comme tout risque, cela peut être une source d’opportunité ».  



[1] IMF, “Market liquidity : resilient or fleeting ?”, Oct 2015.

[2] MarketAxess.

[3] BCA Research, « Bond Market Liquidity : Myths or Realities », Nov 2015.

[4] Barclays, “Size matters: liquidity and spread in the high yield bond market”, Oct 2015.

 

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