Vendredi 06/12/2019

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Entre volatilité et fondamentaux

Senior Asset/Portfolio Manager

Au début de l’été nous avions publié un article sur le retour de la volatilité et la façon d’évoluer dans cet environnement. La Grèce soufflait alors le chaud et le froid sur les marchés, ceux-ci fluctuant en fonction des progrès des négociations entre Bruxelles et Athènes. En se rapprochant de la fin de l’été, le risque chinois est désormais en tête des préoccupations des investisseurs.

La dévaluation chinoise « surprise » de la semaine passée a provoqué un mouvement de panique sur les marchés mondiaux. Ce mouvement a été initié par une chute de 8,75 % des bourses chinoises entraînant dans son sillage les bourses asiatiques ainsi que les bourses européennes et américaines. Les emprunts d’Etat américain et allemand ainsi que l’or ont bénéficié de l’engouement des investisseurs, ces actifs étant considérés comme des valeurs refuge. En revanche, le dollar a perdu du terrain face à l’euro, la probabilité d’une hausse des taux américains anticipés pour septembre étant fortement retombée dans un contexte de ralentissement de la croissance.

La Chine : les investisseurs pris par surprise
L’intervention de la Banque centrale chinoise a eu un effet de détonateur non pas de par son ampleur mais de par son caractère inattendu et répété. Elle a provoqué une montée de l’incertitude des investisseurs, ceux-ci s’inquiétant du ralentissement chinois « non-maîtrisé » et des conséquences sur l’économie mondiale.

Le taux de change réel effectif chinois qui reflète l’évolution de la devise chinoise par rapport aux devises de ses principaux partenaires commerciaux, a subi un ajustement de l’ordre de 2,9 %. Ce mouvement est, cependant, à mettre en perspective car la devise chinoise s’est appréciée de plus de 12 % depuis 2014 et de 37 % depuis 2011. Aujourd’hui, nous pensons que le yuan n’est pas massivement surévalué (les principaux brokers estimant la surévaluation à près de 10 %) et que les dévaluations potentielles devraient rester relativement limitées. 

La faiblesse des chiffres d’activité de juillet n’a pas été le seul élément qui a poussé la Banque centrale chinoise à agir. Certes, cette dévaluation devrait influencer positivement les exportations chinoises et l’économie globalement mais de manière marginale (1 % de baisse du taux de change effectif réel se traduisant par 1% de hausse des exportations dans un délai de trois mois). Ce mouvement témoigne d’une économie en décélération mais surtout de la volonté chinoise de désancrer le yuan d’un dollar en hausse et d’avoir un régime de taux de change plus flexible, régi par les forces de marché. Ceci fait partie de l’agenda de réformes entrepris par les autorités chinoises afin de rééquilibrer son économie en faveur de la consommation intérieure. Pékin dispose de munitions en suffisance et d'un contrôle direct sur l’économie, ce qui devrait lui permettre de piloter cette transition dans le temps.

La zone euro : risque politique en hausse
Le redressement de l’activité de la zone euro se confirme comme en témoignent les derniers chiffres publiés avec une croissance réelle attendue à 1,5 % cette année. La région bénéficie toujours de la conjonction favorable d’un baril « bon marché », d’un euro compétitif, de taux faibles et d’une banque centrale active. La reprise du marché du crédit reste timide mais en phase d’accélération, ce qui laisse entrevoir un potentiel d’amélioration tant au niveau des investissements des entreprises que de la consommation. L’évolution de la confiance des consommateurs, historiquement très corrélée à la consommation, laisse présager une croissance de 3 %. Cependant, les incertitudes grecques ont ressurgi avec la démission du premier ministre Tsipras et la perspective d’élections anticipées.

Les Etats-Unis
L’économie américaine s’est nettement reprise après son trou d’air de début d’année comme en attestent le marché de l’immobilier, les chiffres de l’emploi et les ventes de détail. La consommation est vigoureuse, soutenue notamment par une baisse du baril. Dans ce contexte, la présidente de la Fed, Janet Yellen, prépare le marché à un relèvement des taux directeurs pour la première fois depuis dix ans. Ce durcissement monétaire, même si son timing et son intensité seront étroitement ajustés à l’activité américaine (et mondiale), est susceptible de s’opérer dans un climat de volatilité élevée.    

Stratégie de portefeuille
Au vu de la brusque hausse de la volatilité et de valorisations plus attractives, nous avons décidé de prendre nos bénéfices sur une partie (2/3) de nos protections « put » achetées à 3450 sur l’Eurostoxx 50. Nous sommes également prêts à vendre le solde de nos protections (E50) si les marchés trouvent un point de support. Notre exposition en futures sur dividendes, qui s’est révélée être relativement résistante dans la baisse, a également été arbitrée en faveur d’actions sur la zone euro.

Nous avons profité des mouvements violents de marché pour ajuster notre positionnement. En effet, nous maintenons un scénario d’une économie mondiale sur le chemin d’une guérison graduelle et de fondamentaux en progression. Nous ne nous précipitons cependant pas pour modifier significativement notre allocation d’actifs et restons opportunistes dans un climat de défiance où les indicateurs de risque se sont détériorés.  

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