Vendredi 18/10/2019

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Lettre annuelle de Warren Buffet à ses actionnaires

Des acquisitions intéressantes restent-elles possibles lorsque le prix n'est presque pas pertinent ?

La lettre annuelle aux actionnaires de Berkshire Hathaway, publiée le week-end dernier, et qu’attendent avec impatience les nombreux fans de Warren Buffet, recèle encore quelques paragraphes intéressants. Nous retiendrons celui-ci :


« Dans notre recherche de nouvelles entreprises indépendantes, les principales qualités qui ont nos faveurs sont les suivantes : des atouts concurrentiels durables ; un management compétent de haut niveau ; de bons rendements sur les actifs corporels nets nécessaires à l’exploitation de l’entreprise ; des possibilités de croissance interne avec des rendements attrayants et, enfin, un prix d'achat raisonnable. Cette dernière exigence s’est révélée un obstacle dans la quasi-totalité des dossiers que nous avons examinés en 2017, car les valorisations d’entreprises convenables, mais loin d'être spectaculaires, ont atteint des niveaux record. En effet, le prix n'a semblé revêtir quasiment aucune importance pour des légions d’acheteurs optimistes. Pourquoi cette frénésie d'achat ? En partie, parce que les P.-D.G. se montrent généralement excessivement optimistes. Lorsque des analystes de Wall Street ou des administrateurs de sociétés poussent ce type de P.-D.G. à envisager une acquisition, cela revient un peu à dire à votre adolescent mature de mener une vie sexuelle normale.

Une fois qu'un P.-D.G. veut assouvir sa soif d’acquisitions, il ne tombera jamais à court de prévisions pour justifier des achats. Ses subordonnés applaudiront, imaginant déjà leur horizon s'élargir et l’augmentation des rémunérations qui accompagne généralement l’expansion de l’entreprise. Les banques d'investissement, entrevoyant de plantureux honoraires, applaudiront également (Ce n’est pas à un coiffeur que vous devez demander si vous avez besoin d'une coupe de cheveux.) Si les performances historiques de la cible ne valident pas l'acquisition, on évoquera un potentiel de grandes « synergies ». Les feuilles de calcul ne déçoivent jamais. »


En résumé, Warren Buffet – ainsi que son partenaire Charlie Munger et leur équipe de plus en plus visible de futurs disciples – n’a pas trouvé, en 2017 non plus, d’actions valorisées à des niveaux acceptables. Les prix d’acquisition ont semblé relever du détail pour une multitude d’acheteurs (trop) optimistes. Et on trouve toujours des arguments pour justifier une acquisition. L'un des plus courants est sans doute que l'acquisition entraînera une augmentation du bénéfice par action. Avec le faible niveau actuel des taux d'intérêt, presque toute acquisition d'une entreprise rentable, financée en partie par emprunt, engendre une augmentation du bénéfice par action. Mais cela reste totalement différent de la création de valeur pour l’actionnaire. Combien ne voit-on pas d’acquisitions qui produisent d’abord une augmentation du bénéfice par action, mais qui se transforment plus tard en échecs en raison d’avantages concurrentiels trop limités, d’une incompatibilité culturelle, d’un manque de synergies, etc.


« Prix d'achat raisonnable » contre sous-évaluation

Warren Buffet n’examine donc pas seulement les entreprises bien gérées ou présentant un rendement élevé sur le capital investi, où la croissance organique entraîne presque mathématiquement des cash-flows disponibles élevés. Il recherche aussi un « prix d'achat raisonnable ». Cette notion diffère de celle de son professeur et mentor, Benjamin Graham, qui mettait l'accent sur les actions fortement sous-évaluées pour investir avec succès et qui accordait peu d'attention à la qualité de l'entreprise. La qualité de l'entreprise est souvent mesurée au moyen du rendement du capital investi, qui est généralement l'expression d'avantages concurrentiels durables et d’un « pouvoir de fixation des prix ».
Les investissements en actions mettent souvent l'accent sur l'investissement dans l'entreprise, participation dans une entreprise, ce qui est tout autre chose que de spéculer sur le marché boursier. Un bon management et une bonne entreprise sont bien sûr des éléments importants. Regardez par exemple, en Belgique le rendement généré par des actions comme Umicore, Melexis, Lotus Bakeries, KBC, Kinepolis, etc. ces dernières années. Toutes sont des entreprises de qualité disposant d'un management de qualité.
À un moment donné, les aspects positifs sont bien sûr suffisamment pris en compte dans la valorisation boursière et vous devez, comme Warren Buffet, présumer que, indépendamment de la qualité de l’entreprise, le prix d'achat doit être « raisonnable ». Ce terme « raisonnable » est différent de celui de « valeur profonde », cette valeur que recherchait Graham. Les actions deep value sont, selon la définition de Graham, les entreprises dont la cotation boursière ne dépasse pas les deux tiers du fonds de roulement net. Aujourd'hui, ces actions se font rares.


La théorie de l’investissement à l'épreuve de la réalité

L'un des investisseurs les plus talentueux de tous les temps et professeur à la Graduate School of Business de l'Université de Columbia, Joël Greenblatt, a testé, sur la période 1972-78, la formule de Graham, ce qui a débouché sur des résultats spectaculaires. L'évaluation est donc un élément essentiel d’un bon investissement. On l’oublie trop souvent.
Cependant, comme les actions deep value à la Graham se font de plus en plus rares, Greenblatt a de nouveau réalisé son étude 20 ans plus tard, en appliquant les critères de Warren Buffet. Comme nous l’avons indiqué précédemment, ces critères se prêtent moins à une analyse quantitative : il fallait donc trouver un critère d’évaluation qualitative des entreprises. Greenblatt a utilisé le retour sur capital (EBIT/(fonds de roulement net + immobilisations nettes)) pour déterminer ce que Buffet appelle une « entreprise merveilleuse ». Mais Buffet veut acquérir cette « entreprise merveilleuse » à un « juste prix ». Pour prendre en compte ce dernier facteur, Greenblatt a examiné le rendement des bénéfices des entreprises étudiées, ce qui a donné le ratio EBIT/EV ou résultat d'exploitation/valeur de l'entreprise.

Sur les 17 années examinées (période 1988-2004), le portefeuille des actions présentant la meilleure combinaison de rendement des bénéfices et de retour sur capital a produit un rendement de 30,8 % par an, contre « seulement » 12,4 % pour l’ensemble du marché. Cette étude a incité Greenblatt à écrire un livre connu des investisseurs « Le petit livre pour battre le marché » et il appela sa formule la « formule magique ».

Mais ce qui est peut-être encore plus frappant, c’est que si l'on divise cette « formule magique » en deux facteurs, on s’aperçoit que c’est le rendement des bénéfices qui est le principal facteur explicatif de l’excellente performance de l’entreprise. Tobias Carlisle a étudié la période 1974-2011 et a conclu que la « formule magique » donnait un rendement moyen de 13,94 % contre 10,46 % pour l’ensemble du marché, mais que l’utilisation du seul facteur d'évaluation (rendement des bénéfices) permettait même de générer un taux de 15,95 %.

Cette conclusion est d’ailleurs confirmée par les recherches de l'économiste, spécialiste de la « Behavioral Finance », et lauréat du prix Nobel, Richard Thaler, et du Belge, presque lauréat du prix Nobel, Werner de Bondt. Ils ont constaté qu'au cours de la longue période 1962-1982, les actions qui avaient présenté, au cours des 3 années précédant cette période, la plus mauvaise performance boursière, avaient réalisé des performances nettement meilleures que celles des premiers du classement des 3 années précédentes. De plus, ils ont constaté que la croissance des bénéfices des sociétés faiblement valorisées dans la période suivante était supérieure à celle des actions hautement valorisées. En d'autres termes, on observe apparemment un phénomène de « Mean Reversion », où la croissance extraordinaire des bénéfices de certaines entreprises ne se maintient pas indéfiniment et où les entreprises qui enregistrent de faibles performances finissent par se ressaisir.
Une bonne entreprise peut donc être un mauvais investissement pour l'avenir et vice versa. Ne soyez pas nécessairement rassuré si votre portefeuille d'investissement comporte des noms comme Unilever, Siemens, Danone, etc. Un investisseur ne doit pas seulement sélectionner de bonnes entreprises, mais aussi détecter les « mauvaises valorisations ». Aujourd'hui, Warren Buffet semble penser que de nombreuses entreprises sont « parfaitement valorisées », en tout cas aux États-Unis.

 

La théorie, la pratique et une expérience belgo-néerlandaise

En guise de test, nous pouvons prendre une petite sélection de titres dans la liste des actions que suivent nos analystes sell-side de Degroof Petercam. Notre objectif ne consiste pas à formuler des recommandations, mais simplement à vérifier si l’application « « presque » aveugle des éléments précités peut, en l’occurrence, porter aussi ses fruits. À titre d’expérience, je propose que nous revenions sur cette petite liste dans un an.
Les entreprises sélectionnées présentent une faible performance boursière depuis début 2017, ainsi qu’une valorisation relativement faible. Aucune « valeur profonde », mais probablement ce que Warren Buffet qualifierait d’« entreprise à prix raisonnable », même si elles ne répondent pas nécessairement à ses critères qualitatifs.

Personnellement, je trouve intéressant de voir que le rendement des bénéfices, utilisé dans les études précitées, est un solide facteur explicatif du rendement futur. C’est aussi mon ratio de valorisation privilégié. Cependant, ce qui manque est le rapport entre ce ratio de valorisation et la croissance. En fin de compte, la croissance est le facteur déterminant de la valorisation future d’une action. La valorisation de base d’une action se résume à la prise en compte des dividendes ou des cash-flows, où les deux éléments de valorisation spécifiques à l'entreprise sont la croissance et le risque et où le niveau des taux d'intérêt détermine la valorisation générale des actions dans leur ensemble. Nous reviendrons sur l'utilité et les avantages du rendement des bénéfices ou sur l’EV/EBIT inverse dans un prochain article.

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