Mercredi 14/08/2019

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Technologie : nouvelle bulle en formation ou réévaluation justifiée ?

Fund Manager International Equity

Les inquiétudes concernant une nouvelle bulle technologique sont réapparues après un rapport de Goldman Sachs. Elles ont provoqué un mouvement de vente dans le secteur technologique au niveau international.

A retenir

  • La prime de valorisation du secteur technologique par rapport au marché a augmenté cette année.

  • Nous ne sommes pas en présence d'une bulle.

  • Certains segments du marché technologique se caractérisent par des valorisations moins rationnelles.

  • Nous assistons peut-être à une réévaluation structurelle de la technologie.

Presque deux décennies. C’est le temps qui s’est écoulé depuis l’éclatement de la dernière bulle technologique, tristement célèbre. L’impact et les conséquences ont été si graves que le secteur technologique restera à jamais marqué par cet événement. Ce qui explique pourquoi la même question revient sans cesse (en général après une entrée en bourse très médiatisée ou lorsqu’une société technologique émergente vient de terminer son dernier cycle de financement privé) : sommes-nous face à une nouvelle bulle technologique ? La semaine dernière n’a pas dérogé à la règle. Cette fois, la question s’est posée après qu'un rapport de Goldman Sachs a souligné la très faible volatilité des actions FAAMG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft et Google – aujourd’hui Alphabet), laquelle ignore le risque potentiel lié aux cycles, à la réglementation et au bouleversement technologique. Goldman a de surcroît démontré que ces actions étaient présentes dans de très nombreux portefeuilles. Le rapport a provoqué un grand mouvement de vente des actions FAAMG, mais aussi de l’ensemble du secteur technologique dans le monde entier.
 

Revivons-nous l’an 2000 ?

Soyons clairs : le secteur technologique est, sur le plan fondamental, entièrement différent de ce qu'il était en l’an 2000. Les valorisations étaient parfois, à cette époque, sans aucun rapport avec le réel et en Belgique, elles reposaient même sur une fraude dans un cas célèbre (Lernout & Hauspie). Les valorisations moyennes du secteur technologique étaient globalement trois fois supérieures à celles que nous connaissons aujourd’hui. Qui plus est, de nombreuses entreprises technologiques ne gagnaient pas d’argent, mais en perdaient. Nous pouvons affirmer aujourd’hui que le secteur technologique est probablement celui qui génère le plus de liquidités. En fin de compte, ce sont les chiffres qui comptent. Pour chacune des actions FAAMFG, nous affirmons que leur performance peut, en partie du moins, être attribuée aux résultats qu’elles ont obtenus cette année ou à des raisons fondamentales qui justifient ce mouvement. Une bulle n’existe qu’en présence de comportements ou d’attentes irrationnels.

Old tech ou new tech

Il est important de faire la distinction entre la « old tech » et la « new tech ». La première catégorie compte des entreprises telles que Apple, Microsoft et de nombreuses entreprises qui vendent des logiciels. Ces entreprises sont généralement plus mûres et tendent à être de véritables vaches à lait, pour des valorisations relativement faibles. Les entreprises de la deuxième catégorie sont généralement plus jeunes, se caractérisent par des taux de croissance très élevés et brûlent très rapidement leur trésorerie (il suffit de penser à Uber). Ces entreprises se négocient globalement à des valorisations élevées. Nous pensons que certains segments du secteur technologique peuvent présenter les caractéristiques d’une bulle. Par exemple, l’action SNAP était ridiculement chère lors de son entrée en bourse. Qui plus est, les actions émises ne procuraient aucun droit de vote. Les valorisations difficilement justifiables sont généralement le fait de sous-secteurs où les alternatives cotées sont peu nombreuses et dans lesquels des opportunités de croissance considérables existent. Personne ne veut laisser passer le prochain Amazon ou le prochain Netflix... ce qui aboutit parfois à des valorisations irrationnelles.

Des valorisations élevées incontournables ?

Il convient de garder à l’esprit à tout moment que les prix des actions intègrent les attentes. Toutes choses égales, des valorisations élevées reflètent des attentes élevées. En théorie, une action qui enregistre une progression de 50 % peut doubler ou baisser de moitié à l’annonce de ses résultats, suivant les attentes du marché à cet instant précis.  C’est pourquoi le prix de l’action peut continuer à enregistrer de très solides performances tant que ces entreprises répondent aux attentes (un aspect qu’elles maîtrisent dans une certaine mesure).  Dans le graphique ci-dessous, en excluant l’année d’entrée en bourse (2012), nous constatons que l’évolution de l’action Facebook semble positivement corrélée aux niveaux de valorisation. En d’autres termes, plus la valorisation est élevée, plus l’action progresse au cours de l’année. Rappelez-vous que l’entrée en bourse proprement dite s’est accompagnée de problèmes technologiques sur le Nasdaq et a eu lieu exactement au moment où la transition vers le mobile s’accélérait. Nous n’affirmons pas qu’il existe ou devrait exister une relation positive entre la performance de l’action et les valorisations. Nous voulons simplement démontrer que des valorisations élevées ne sont pas nécessairement problématiques. Facebook a très bien performé, en dépassant aisément les attentes tout au long de son parcours et en parvenant de main de maître à monétiser ses utilisateurs dans le cadre de la transition vers le mobile.

 

Source: Factset.
 

Révision structurelle ?

Rien n’est faux dans le rapport de Goldman Sachs : il se base sur des faits. Effectivement, les actions technologiques sont porteuses de risques qui peuvent avoir été négligés dans une certaine mesure. Cette situation génère cette très faible volatilité et ce taux de propriété élevé. Toutefois, le marché commence à se sentir plus à l’aise avec les actions technologiques - c’est peut-être ce à quoi nous assistons aujourd’hui. Et peut-être le marché est-il désireux d’attribuer davantage de valeur aux risques qu'elles prennent, puisqu’il se sent plus à l’aise face à ce risque ? Par exemple, Alphabet se verra probablement infliger, dans les jours ou les semaines à venir, une amende record par la commissaire européenne Margrethe Vestager pour abus de position dominante. Sauf changement de la réglementation proprement dite, nous serions surpris que l’action en pâtisse. Ce qui ne fait aucun doute, c’est que le secteur technologique a surperformé le marché général sur une période de 1, 2, 3, 4, 5, 10 ou 20 ans. Une prime de valorisation bien méritée, en d’autres termes.

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