Lundi 25/05/2020

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La BCE peut-elle renouer avec son objectif d'inflation de 2 % ?

Chief Economist

Les chiffres de croissance au 1er trimestre pour la zone euro se sont avérés supérieurs aux attentes. L’activité économique a ainsi progressé de 0,5 % (2,1 % sur base annuelle) par rapport au 4e trimestre 2015 et de 1,6 % par rapport à la même période un an plus tôt. Une excellente performance en soi donc. D’un autre côté, l’activité économique dans la zone euro n’a en réalité fait que retrouver son pic du début de l’année 2008. Parler d’une décennie perdue n’est donc certainement pas exagéré.

 

Les défis pour l’Union monétaire et, par extension, pour l’ensemble de l’Union européenne sont aujourd’hui légion, a fortiori dans un contexte marqué par la montée en puissance du populisme (un phénomène loin de se limiter à l’Europe du reste), un accord bancal avec le voisin turc dans le cadre de la crise des réfugiés et la méfiance entre États membres. En attendant, la situation reste bien trop calme sur le front de l’intégration fiscale, pourtant indispensable à la survie de l’Union monétaire à plus long terme. Et à court terme, de nouvelles élections en Espagne, de difficiles négociations entre la Grèce et ses créanciers et le scénario catastrophe d’un Brexit se profilent comme autant de pierres d’achoppement possibles. Bonne chance donc !

Hypothèses et conséquences
Mais supposons un instant que la zone euro parvienne à contourner ces dangereux écueils et continue à surfer sur le même rythme de croissance. Que se passerait-il alors ? Avec la faiblesse actuelle des taux, des prix des matières premières et des taux de change, les conditions semblent assurément idéales. Qu’est-ce que cela impliquerait du reste pour la politique monétaire si souvent décriée de Draghi & co ? Quand l’inflation sous-jacente pourrait-elle à nouveau atteindre durablement l’objectif de 2 % environ? Si formuler des prévisions représente un exercice difficile, la théorie économique peut toutefois nous être utile. Au vu de la relation historique entre inflation et chômage (courbe de Phillips) d’une part et entre chômage et activité économique (loi d’Okun) d’autre part, une tentative d’estimation est ainsi possible. Pour rappel, le taux chômage dans la zone euro s’élève toujours à 10,2 % de la population active et l’inflation structurelle fluctue autour d’un maigre 1%. Or, cet exercice nous apprend que le taux de chômage doit descendre à environ 8 % avant que l’inflation ne remonte vers les 2 %. Et en considérant, certes avec un certain optimisme, que la zone euro maintienne le rythme de croissance actuel de 2 %, il faudrait environ un peu plus de trois ans pour que le marché du travail se redresse suffisamment pour atteindre le niveau souhaité d’inflation sous-jacente. À titre de comparaison, avec une croissance de 1,5 %, ce qui reste sensiblement plus que la moyenne de 0.9% observée depuis 2010, il faudrait plus de cinq ans pour obtenir le même résultat. Tout cela tient déjà compte par ailleurs d’une rupture de tendance depuis la crise. Avec le vieillissement grandissant de la population et le retrait d’une partie de la population du marché du travail par découragement, il faut en effet moins de croissance économique, depuis 2009, pour obtenir la même baisse du taux de chômage. Et évidemment, il faut qu'entretemps, rien ne tourne mal. A nouveau... bonne chance !

Et la politique monétaire ?
Nous pouvons donc conclure que la politique monétaire dans la zone euro, même en tenant compte du scénario le plus optimiste, devrait rester souple un certain temps encore. Un constat qui n’a en soi rien de bien surprenant. D’un autre côté, au vu des critiques qui se sont abattues ces dernières années sur la politique de taux zéro, cela ne semble pas encore être suffisamment compris. Il est par exemple toujours étonnant de constater à quel point certains censeurs se permettent de critiquer sans proposer ne serait-ce qu’une seule fois une alternative claire et cohérente. Une politique budgétaire coordonnée plus expansionniste pourrait constituer une réponse, mais ici encore, beaucoup qualifient cette approche d’irresponsable par rapport aux générations futures, même si les marchés financiers sont prêts, aujourd’hui, à mettre gratuitement leur argent à disposition. Cela ne veut certainement pas dire que la politique monétaire actuelle constitue la panacée ou qu’elle est sans danger pour la stabilité financière. Il n’est pas non plus exclu que la politique de taux négatifs et d’assouplissement quantitatif remette en question les théories économiques précitées et que l’inflation augmente encore plus rapidement. Un résultat qui serait certainement souhaitable, mais qui est aussi hélas loin d’être garanti. Il suffit pour cela de penser au Japon, où la combinaison d’une politique de relance très agressive et d’un très faible taux de chômage n’a toujours pas créé la pression inflationniste souhaitée. Bonne chance donc !

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