Jeudi 19/09/2019

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La BCE se bat contre des moulins à vent

Chief Economist

Le président de la BCE s’est une nouvelle fois montré très combatif pour lutter contre la faible croissance et l’inflation très nettement insuffisante lors de la conférence sur la dernière décision en matière de taux. Pourtant, dans les conditions économiques actuelles, la politique de la BCE perd très nettement de sa puissance de feu. En attendant, la reprise économique reste désespérément faible et une nouvelle décennie perdue se profile à l’horizon.

Plutôt que de craindre un scénario à la japonaise, les responsables européens devraient en réalité commencer à espérer faire aussi bien que le Japon. Et les chances que cela se produise sont plutôt faibles. Rien n’est certes encore perdu, mais cela passera par des mesures bien plus dures et radicales qu’actuellement. Cela devra en outre s’accompagner d’une plus grande intégration politique, histoire de garantir les chances de survie de la zone euro sous sa forme actuelle. Même si la prise de conscience de la nécessité d’agir davantage augmente, amener les différents États membres à regarder dans la même direction sera sans aucun doute très difficile.

La croissance décevante et l’inflation extrêmement faible incitent la BCE à agir davantage

Comme généralement attendu, la BCE a annoncé cette semaine de nouvelles mesures de relance monétaires avec une baisse des taux de référence et de dépôt de respectivement 5 et 10 points de base à 0 et -0,4 %. Elle a également porté son programme d’achats d’actifs de 60 à 80 milliards d’euros, un programme intégrant désormais aussi les obligations d’entreprises. Et à compter de cet été, quatre opérations de refinancement à plus long terme seront encore lancées afin d’augmenter l’offre de liquidités, permettant ainsi aux banques de se financer à des taux négatifs lorsqu’elles accordent des crédits.

Seulement, la reprise économique reste résolument hésitante et a même parfois carrément des ratés. De son côté, l’inflation reste très nettement en dessous de l’objectif de près de 2 % et rien ne dit que cet objectif sera atteint dans un délai raisonnable malgré les nouvelles mesures de la BCE. Quant à savoir si cela pourra stimuler l’activité économique, la question mérite aussi assurément d’être posée.

Les taux directeurs étant aujourd’hui nuls, la politique monétaire a en effet fortement perdu de son efficacité. Le fait que la BCE continue à se battre contre le risque de déflation est tout à son honneur et les critiques qu’elle essuie de plus en plus ne sont pas totalement justifiées. D’aucuns pourraient prétendre qu’elle a agi trop tard mais elle essaie aujourd’hui de pousser les attentes d’inflation à la hausse, conformément à son mandat.

On peut par contre se demander si la méthode utilisée est bien la plus efficace. Comme nous l’avons déjà expliqué, une politique budgétaire plus expansive aurait davantage de chances de réussir. Et il est rassurant à cet égard que des voix, dont celle de Mario Draghi, pour explorer cette piste se fassent de plus en plus entendre. Face à cela, beaucoup de responsables politiques insistent encore et toujours sur la nécessité de pouvoir présenter un équilibre budgétaire ces prochaines années. Les raisons de cette obsession sont difficiles à comprendre. L’argument « pour ne pas hypothéquer l’avenir de nos enfants », rengaine très souvent entendue ces dernières années, ne tient absolument pas la route. La forte hausse des niveaux de dette publique de la plupart des pays industrialisés ces dernières années est due en premier lieu à l’entrée en vigueur des stabilisateurs budgétaires et à l’extrême faiblesse de la croissance nominale. Et tout cela est à son tour la conséquence des tentatives du secteur privé pour remettre de l’ordre dans ses bilans financiers après l’importante accumulation de dettes des décennies précédentes. Assainir budgétairement quand l’activité économique est sous pression et qu’il n’est pratiquement plus possible de recourir à l’arme des taux est certes courageux mais pas forcément judicieux dans la plupart des cas. Il y a en outre de fortes chances que les générations futures se demandent pourquoi nous avons négligé d’améliorer nos infrastructures défaillantes à un moment où les marchés financiers étaient pourtant prêts à payer pour.

Un scénario à la japonaise serait plutôt une bonne nouvelle pour la zone euro

Près de huit ans après la chute de Lehman Brothers, il n’est toujours pas question de reprise durable et la richesse européenne stagne. Beaucoup, dans ces conditions, craignent un scénario japonais avec une très faible inflation et une très faible croissance, ce qui est à vrai dire un peu étrange. Compte tenu de sa démographie, et contrairement à ce que l’on pense souvent, le Japon ne s’en est en réalité pas trop mal sorti. Quelque 25 ans après le krach des bourses et du marché immobilier japonais, le niveau de vie au Japon a augmenté d’environ 20 %. Un scénario qui a de quoi faire rêver les responsables européens. Les mesures annoncées ne constitueront certainement pas une solution miracle. Même en vertu du scénario le plus optimiste, la croissance européenne s’annonce toujours très modeste et chaotique. La question est de savoir si un scénario “de sortie d’ornière” est tenable avec une union monétaire composée de 19 États membres. Et vu le peu de volonté pour une intégration politique plus poussée, la réponse semble plutôt être « non ».

De par sa culture fermée et le fait de disposer d’une propre banque centrale, le Japon possède un avantage indéniable pour adopter plus rapidement des mesures de relance plus radicales (financement monétaire compris) si nécessaire. La probabilité que cela soit un jour nécessaire est réelle dans le contexte d’une population vieillissante. En principe, il n’existe pas de limites dans ce cas tant que la demande reste le principal problème. Même si plusieurs haies importantes ont déjà été franchies dans la foulée de la Grande récession - BCE plus dynamique et pas (hésitants) vers une union bancaire - l’euro reste à ce stade une monnaie sans pays. Autrement dit, la mise en œuvre de mesures plus fortes pourrait bien être impossible et à tout le moins difficile.

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