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Le Covid-19 va-t-il enflammer l’inflation ?
Par Hans Bevers - Chief Economist
Certains observateurs craignent que la crise du coronavirus entraîne rapidement une forte hausse de l'inflation. Nous ne pensons pas que cela doive se produire, mais nous en tenons compte par rapport au risque à un peu plus long terme.
On entend dire ça et là que la crise du coronavirus sonne le retour de la « Grande Inflation ». Et de fait, certains craignent d'assister à une hausse significative de l'inflation lorsque les mesures de confinement seront assouplies. Ce raisonnement se base notamment sur l’attente d’un rétablissement rapide de la demande (consommation reportée) face à une offre de biens et de services profondément perturbée. D'autre part, on pointe le fait que les gouvernements, mais aussi les banques centrales, ont procédé à une expansion rarement observée de leur politique. Cette combinaison aurait pour conséquence une hausse de l'inflation au-delà de l'objectif de la banque centrale (soit environ 2 % dans la plupart des pays occidentaux).
Offre et demande
Les arguments évoqués ne parviennent pas à nous convaincre entièrement, et certainement pas sur le court terme. Tout d'abord parce que l'activité économique mondiale risque fort de rester morose pendant un certain temps. La stratégie de sortie progressive, combinée à l'accroissement du chômage et à une aversion au risque concernant la consommation et l’investissement qui devrait perdurer dans le chef des ménages et des entreprises, signifie très probablement que l'économie va continuer à sous-performer pendant un bon moment. En effet, le processus de redressement risque d'être long et pénible. La demande continuera à excéder l'offre tous secteurs confondus. L'offre se rétablira relativement plus vite au fur et à mesure de la suppression des mesures de confinement. Et contrairement à une situation d'après-guerre, l'infrastructure et la population active disponible sont pratiquement intactes. Ce n'est pas précisément un environnement susceptible d'entraîner une hausse des prix rapide, que du contraire.
Bien entendu, cela ne veut pas dire que c'est le cas partout. Une hausse de la demande, ou des perturbations dans la chaîne d'approvisionnement, peuvent effectivement faire grimper les prix. L'exemple du secteur alimentaire est flagrant. Fin mars, le prix des céréales et du riz a connu une forte hausse suite à une augmentation de la demande de la part des consommateurs (thésaurisation) mais aussi des autorités (approvisionnement des réserves stratégiques), tandis que les pays exportateurs mettaient en place des restrictions à l'exportation. De plus, certains secteurs se trouvent confrontés à des problèmes logistiques résultant d'un manque de personnel. Par ailleurs, les entreprises font des frais supplémentaires pour protéger leur personnel et leurs clients du risque de contamination.
Assouplissement quantitatif et inflation
Autrement dit, ce n'est pas d'une flambée de l'inflation qu'il faut se préoccuper au premier chef. Dans la plupart des pays, la hausse du chômage affecte le pouvoir d'achat, tandis que l’incertitude persistante incite ménages et entreprises à la retenue. La faible demande de biens, services et investissements donne l'avantage aux forces désinflationnistes sur le court terme. Par-dessus le marché, un grand nombre de régions et de pays font à présent état d'une inflation négative suite à l'effondrement des prix du gaz, du pétrole et des métaux industriels. Par souci de clarté, rappelons que l'inflation concerne le changement du niveau des prix, et non leur niveau en soi, ce qui signifie qu'il s'agit d'un effet temporaire. Il ne faut donc surtout pas la confondre avec la déflation.
Mais alors, qu'en est-il des mesures à grande échelle prises par les gouvernements et les banques centrales ? À vrai dire, en ce moment, il s'agit moins tant de mesures de relance (comme on l'entend parfois dire) que de mesures de soutien et de transition. Elles doivent permettre à la fois de réduire la perte de revenus des familles et des entreprises, et de garantir autant que possible la stabilité financière et l'accès aux prêts bancaires commerciaux. En ce qui concerne les programmes d'assouplissement quantitatif (QE), il est crucial de distinguer la monnaie de base, d'une part, et la masse monétaire de l'autre. Quand la banque centrale achète des actifs financiers (il s'agit généralement de titres de créance publics ou d'entreprises), son bilan augmente et la monnaie de base suit le mouvement. Mais la masse monétaire totale en circulation ne fait pas proportionnellement de même pour autant. Elle est surtout fonction du crédit bancaire aux ménages et aux entreprises. Et quand les perspectives économiques sont médiocres, la demande de prêts l'est également. Les injections de liquidités des banques centrales ne pourront faire remonter la pression inflationniste que si l'argent obtenu par la croissance toujours plus rapide du crédit se retrouve effectivement dans l'économie réelle.
Risque de hausse
Les décideurs politiques comprennent bien entendu que le risque de déflation l'emporte à court terme sur le risque d'inflation. Et c'est précisément là que se cache la raison pour laquelle nous ne pouvons exclure qu'à terme, les chiffres de l'inflation nous surprennent à la hausse. En effet, les banques centrales vont sans doute tout faire pour donner un souffle nouveau aux attentes d'inflation extrêmement faibles, afin de se redonner une plus grande marge de manœuvre en ce qui concerne leur politique monétaire. Cette volonté est liée à la forte hausse des niveaux d'endettement public, un zeste d'inflation contribuant à réduire l'endettement réel. Les décideurs, tant monétaires que budgétaires, pourront s'estimer satisfaits s'ils parviennent à tourner la page de ces dix dernières années d'inflation inconfortablement basse.
Comme dit le proverbe : « Quand on veut, on peut. » Mais c'est plus facile à dire qu'à faire. Tout d'abord, parce que les dernières décennies (pensons aux expériences japonaises du tournant du siècle et de la zone euro après la crise de la monnaie unique) montrent qu'une inflation plus élevée ne se présente pas sur simple demande. Ensuite, il existe un risque de voir la crédibilité des institutions publiques compromise si le grand public se rend compte que la pression des prix à la hausse ne s'accompagne pas d'une politique plus restrictive. L'histoire nous apprend que dans ce scénario, les attentes d'inflation à la hausse risquent de déraper, avec tous les dégâts économiques que cela présuppose.
Sur le moyen à long terme, on distingue encore deux autres tendances qui pourraient entraîner un risque d'inflation à la hausse. Il s'agit pour l'essentiel du vieillissement de la population et du risque de démondialisation. Dans le premier cas, le raisonnement est que la masse de main-d’œuvre potentielle diminue par rapport à celle des retraités, aggravant la pénurie sur le marché du travail et, par conséquent, une hausse de la moyenne salariale. Dans le second, on part du principe que la production de biens et de services se régionalise pour des considérations liées au risque. En conséquence, la recherche incessante des chaînes d'approvisionnement les plus efficaces telle qu'elle existe depuis les années ‘90 passerait au second plan. Nous éviterons à dessein d'approfondir ces deux phénomènes ici. Non seulement parce qu'ils sortent largement du cadre de la crise du coronavirus, mais aussi parce qu'il n'existe pas (encore) de consensus à ce sujet parmi les économistes. De plus, il faut peser ces tendances par rapport à la possibilité de voir la numérisation et l'automatisation d'une partie de plus en plus importante de la production exercer des pressions baissières sur les prix.
Conclusion
Tout bien considéré, nous estimons que la probabilité d'une poussée rapide de l'inflation est plutôt limitée. Cela s'explique principalement par l'anticipation que l'activité économique reste sous son niveau de production potentiel pendant un certain temps encore. Bien entendu, l’incertitude augmente à mesure que nous regardons plus loin dans l'avenir. À plus long terme, nous n'excluons certainement pas que les chiffres de l'inflation nous réservent une bonne surprise. Les décideurs politiques, tant budgétaires que monétaires, se sentent (à juste titre) attirés par l'avantage d'une inflation un peu plus élevée.
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